François Villeroy de Galhau, gouverneur van de Banque de France en lid van het ECB-bestuur.

Foto Jean Derennes/Banque de France

Interview

Baas Franse centrale bank: ‘We moeten en zullen de inflatie terugdringen’

François Villeroy de Galhau De inflatie blijft maar stijgen. Loopt de Europese Centrale Bank achter de feiten aan? Nee, vindt de invloedrijke ECB-bestuurder François Villeroy de Galhau. „We zijn de koers heel snel en heel fors aan het verleggen.”

Europa staat onder hoogspanning. De oorlog in Oekraïne woedt in alle hevigheid. Overheden nemen noodmaatregelen om burgers te beschermen tegen torenhoge energieprijzen. Intussen blijft de inflatie maar toenemen. In de eurozone bedroeg die afgelopen maand op jaarbasis 10 procent, zo werd vrijdag bekend. In Nederland is de inflatie met 17,1 procent extreem hoog.

Dat zet de Europese Centrale Bank (ECB), die in de eurozone de prijzen stabiel moet houden, onder zware druk om de inflatie te temmen. En dus wordt de rente, die jarenlang negatief geweest is, sinds deze zomer in allerijl verhoogd. Hogere rentes remmen de consumptie en de investeringen af – en zo moeten uiteindelijk de prijsstijgingen afnemen. Daarbij is de grote vraag binnen de 25-koppige raad van bestuur van de ECB tot hoever de rente moet stijgen.

Van dat bestuur is de Fransman François Villeroy de Galhau een van de invloedrijkste leden. De gouverneur van de Banque de France, de Franse centrale bank, dwingt in de bestuurskamer in Frankfurt gezag af. En niet alleen omdat hij uit het een na grootste euroland komt. Ook zijn methodische manier van argumenteren en zijn onafhankelijke stellingnames maken Villeroy tot iemand naar wie in de ECB-toren wordt geluisterd. Daarbij helpen zijn soepele omgangsvormen en zijn goedlachse karakter.

Op beslissende momenten stemde Villeroy de afgelopen tijd vóór aanscherping van het monetaire beleid van de ECB. Dat werd lang gekenmerkt door ultralage rentes, een weerspiegeling van een inflatie die lange tijd juist heel láág was. Met zijn stellingnames is de Fransman vaak een bondgenoot van Klaas Knot, zijn Nederlandse evenknie. De president van De Nederlandsche Bank geldt binnen het ECB-bestuur als ‘havik’, een centrale bankier die krap monetair beleid en dus hogere rentes voorstaat. De tegenhangers, de ‘duiven’, zijn voorstander van ruimer monetair beleid.

NRC sprak Villeroy, die vorige week Amsterdam aandeed voor een conferentie, in het kantoor van De Nederlandsche Bank. Daar voerde hij overleg met Knot.

Europese burgers maken zich grote zorgen over de inflatie. Veel mensen vragen zich af: heeft de ECB de inflatie nog wel in de hand?

„Het is inderdaad de grootste zorg van de burgers, en ook die van ons. Ons mandaat is: zorgen voor prijsstabiliteit. We moeten en zullen de inflatie binnen de komende twee of drie jaar terugbrengen tot 2 procent.

„En of we het in de hand hebben? We moeten kijken naar de aard van de inflatie in Europa. Ongeveer de helft ervan komt door prijsstijgingen van energie en grondstoffen. Als zich geen nieuwe schokken voordoen, is dit deel van de inflatie hopelijk dicht bij z’n piek en zal het geleidelijk verdwijnen. We zagen dat al gebeuren met de olieprijzen, en we zullen het waarschijnlijk in de volgende kwartalen zien voor andere energiebronnen. Dit deel van de inflatie valt buiten de invloedssfeer van het monetaire beleid. De andere helft betreft de kerninflatie, het inflatiecijfer zonder energie en voedsel.”

Dit laatste cijfer, dus geschoond voor de wispelturige energie- en voedselprijzen, is voor de ECB een belangrijke graadmeter. Het toont de onderliggende inflatie en zegt iets over de vraag van consumenten naar goederen en diensten.

Villeroy: „Die [kerninflatie] is veel te wijdverbreid en te hoog, voor het eurogebied ongeveer 4,8 procent. Dit deel van de inflatie is onze verantwoordelijkheid als centrale bank. Daarom verhogen we de rente. En we zullen doen wat nodig is om de kerninflatie in lijn te brengen met onze doelstelling van 2 procent.”

Lees ook: Centrale banken laten hun tanden zien in strijd tegen inflatie

Vergeleken met andere centrale banken kwam de ECB traag in actie. Stapsgewijs stopte de centrale bank tussen december vorig jaar en juni dit jaar de opkoop van staats- en bedrijfsleningen, waarmee ze de langetermijnrente drukte. En vanaf juli gingen de kortetermijnrentes voor banken omhoog. Het ECB-tarief dat nu het belangrijkst is, de depositorente, ging van minus 0,5 procent in juli naar plus 0,75 procent in september. Verdere renteverhogingen liggen in het verschiet. De Amerikaanse Federal Reserve (‘Fed’) verhoogde zijn belangrijkste tarief al naar boven de 3 procent. De Fed voorziet een rente van meer dan 4 procent eind dit jaar.

Critici zeggen dat de ECB te laat is begonnen met het verhogen van de rente en dat ze ook laat was met de analyse dat de inflatie niet tijdelijk van aard was, maar structureel.

„Nee, dit is niet specifiek voor de ECB. Wat er wereldwijd gebeurde, ook in de VS, is dat de inflatie onvoorzien veel hoger was dan verwacht. Dat heeft twee oorzaken: de kracht van het herstel vorig jaar na corona en de oorlog in Oekraïne. Het klopt dat de inflatieramingen ernaast zaten, maar niemand zag deze ongekende opeenhoping van schokken aankomen.

„Toen we de kerninflatie in Europa boven de 2 procent zagen stijgen, was duidelijk dat we in actie moesten komen. En dat hebben we gedaan. Mensen zijn misschien vergeten dat we al in december vorig jaar besloten te stoppen met de noodaankopen van leningen vanwege de coronapandemie. Dat was een zeer belangrijke stap. We stopten in juni met de laatste overige opkoopprogramma’s. En in juli hadden we de eerste renteverhoging.”

Niemand zag deze ongekende opeenhoping van schokken aankomen

Maar de ECB was relatief laat met de eerste renteverhoging, vergeleken met bijvoorbeeld de Fed.

„Ja, maar de aard van inflatie is niet hetzelfde aan beide kanten van de Atlantische Oceaan. Het totale inflatiecijfer in de VS is nu wat lager dan in het eurogebied, maar de kérninflatie in de VS is hoger. En de Amerikaanse arbeidsmarkt is krapper, waardoor de druk op de lonen hoger is. We gaan in Europa zonder enige twijfel dezelfde kant op, maar niet noodzakelijkerwijs met dezelfde snelheid en naar hetzelfde renteniveau.”

Frankrijk heeft een inflatie die in september is gedaald naar 6,2 procent, terwijl Nederland op 17,1 procent zit en de inflatie nog steeds ziet stijgen. Waar komen deze grote verschillen vandaan? En maakt dat het voor de ECB moeilijker eenduidig monetair beleid te voeren?

„De belangrijkste verklaring is de timing en de doelmatigheid van de budgettaire maatregelen die overheden nemen om de energiecrisis aan te pakken. Frankrijk was eerder met een prijsplafond op gas en elektriciteit voor huishoudens, en met kortingen op brandstofprijzen. Dat gebeurt nu in Nederland, en ook in Duitsland. Ik ga er daarom vanuit dat deze inflatieverschillen in de loop van de tijd afnemen. Hoe dan ook: wij varen op de inflatie in het eurogebied als geheel en kijken bij het monetaire beleid dus niet naar nationale verschillen.”

Het roept de vraag op hoever de rente in de eurozone nog gaat stijgen. Veel marktpartijen gaan ervan uit dat de ECB de rente in oktober met in elk geval 0,5 procent verhoogt – en wellicht zelfs met 0,75, zoals in september gebeurde. Maar waar stoppen die verhogingen? In de discussie hierover oriënteren ECB-bestuursleden zich op de ‘neutrale rente’, een renteniveau dat de economie noch afremt, noch aanjaagt. Als die neutrale rente is bereikt, kan de centrale bank er alsnog voor kiezen de rente te verhogen om de economie verder af te remmen.

Hoe hoog zou de volgende renteverhoging moeten zijn en wat is het neutrale niveau van de rente in de eurozone?

„Openlijk speculeren over de volgende rentestap vind ik voorbarig en te beperkt. Tijdens de vergadering van 27 oktober nemen we een besluit, en daarbij zullen we ook moeten kijken naar de financiële omstandigheden voor bedrijven en huishoudens. Die zijn de laatste tijd minder gunstig geworden door negatieve ontwikkelingen op de markten.” Villeroy doelt op de oplopende marktrentes.

„In plaats van naar de komende rentestap te kijken, kun je beter het neutrale tarief als ijkpunt gebruiken. Dat is onmogelijk precies vast te stellen, maar mijn inschatting is dat het in de eurozone onder of dicht bij 2 procent ligt. We moeten daar zonder aarzeling naartoe, tegen het einde van het jaar. Daarna kunnen we aan de tweede fase beginnen, wat flexibeler en mogelijk ook wat langzamer. Ik zeg niet dat de renteverhogingen daar stoppen, maar we moeten dan wel goed kijken naar hoe de inflatie en de economische vooruitzichten zich ontwikkelen.”

Foto Bruno Levy

De belangrijkste rente op dit moment, de depositorente, is 0,75 procent. Dat betekent dat het beleid van de ECB nog ‘accommoderend’ is: het is niet de rem die je op de inflatie zou willen hebben. Sterker: de ECB jaagt de economie nog steeds aan.

„We zijn de koers wel heel snel en heel fors aan het verleggen. In juli hebben we de rente met 0,5 procentpunt verhoogd en in september met nog eens 0,75. Dat zijn geen kleine stapjes meer. Maar ook dan is het van groot belang ordentelijk en voorspelbaar te blijven. Zo verras je markten niet, en maak je de financiële omstandigheden voor huishoudens en bedrijven niet te snel te krap.”

Als u als centrale bank de economische vraag wilt drukken om inflatie te bestrijden, stuurt u dan bewust aan op recessie? En betekent dit dat de werkloosheid zal oplopen?

„Gelukkig is de werkloosheid in Europa nu vrij gunstig. Vooral in Nederland, maar ook in veel andere landen, is de werkloosheid op een historisch laag niveau. We kunnen een recessie voor het eurogebied niet uitsluiten, maar rekenen er evenmin op. Eerder verwachten we een aanzienlijke groeivertraging. Het is niet ons doel een ​​recessie uit te lokken, het is ons doel terug te keren naar 2 procent inflatie.”

Hoe omschrijft u uw eigen positie binnen het bestuur, op de schaal van duif tot havik?

„Ik hou niet van deze ornithologische schaal. Als ik een definitie moet geven, zie ik mezelf vooral als een pragmaticus. Ik lees soms dat ‘de haviken de macht in het bestuur hebben overgenomen’. Dat herken ik niet. De situatie is veranderd, we moeten het monetaire beleid aan de stijgende inflatie aanpassen, maar niemand moet een ideologisch voorgeprogrammeerd pad bewandelen. Zoals de goede oude Keynes zei: als de omstandigheden veranderen, verander ik van gedachten.”

Duif of havik? Ik hou niet van deze ornithologische schaal, ik zie mezelf vooral als een pragmaticus

Het huidige tijdsgewricht, met hoge inflatie en energieprijzen, leidt tot complexe afwegingen van overheden. Ook zij zien de inflatie als groot probleem en willen burgers compenseren voor de gestegen kosten van levensonderhoud. Maar dat draagt het risico in zich dat die steun de inflatie verder aanjaagt. In het Verenigd Koninkrijk leidde dit vorige week tot een ongekende botsing tussen het budgettaire beleid van de regering- Truss en het monetaire beleid van de Britse centrale bank. De steun die de overheid de bevolking wilde geven ging samen met belastingverlagingen. Daardoor verloren beleggers het vertrouwen in de financierbaarheid van de Britse staatsschuld. De Bank of England moest inspringen om te voorkomen dat de rente op de staatsschuld te hard zou oplopen. En dat terwijl ook die centrale bank de rente aan het verhógen is met het oog op de inflatie.

Lees ook: Pondcrisis is niet exclusief Brits

Wat kan de eurozone leren van wat nu in het VK gebeurt?

„Het gaat vooral om de manier waarop er wordt geopereerd. Je moet geen onzekerheid stapelen op andere onzekerheden, vooral niet in de zeer onrustige omgeving waarin we nu leven. Je moet een voorspelbare monetaire en budgettaire koers blijven varen.

„Ten tweede: als het monetaire beleid zich richt op bestrijding van de inflatie en het budgettaire beleid het risico in zich draagt die juist aan te wakkeren, kan je een vicieuze cirkel creëren. Je moet dus vertrouwen tussen monetaire en fiscale autoriteiten organiseren. In dit geval werd het vertrouwen geschaad door ongepaste kritiek op de Bank of England.” Hij doelt op de kritiek van Truss tijdens haar campagne om premier te worden op het ruime geldbeleid van de centrale bank.

In de eurozone helpen regeringen burgers ook om de energierekening te betalen. Aan de andere kant probeert de ECB de inflatie te beteugelen. Waarin verschilt dat dan van de Britse situatie?

„Ik zou onderscheid maken tussen gerichte en tijdelijke maatregelen in deze energiecrisis, bedoeld voor huishoudens en midden- en kleinbedrijf, en permanent hogere uitgaven of belastingverlagingen. Die laatste verhogen begrotingstekorten op de lange termijn. In het geval van het Verenigd Koninkrijk reageerden de markten blijkbaar veel meer op de structurele maatregelen.”

En ziet u die permanente hogere uitgaven nergens in het begrotingsbeleid van eurolanden?

„Nóg niet. Maar we moeten waakzaam blijven. Laat ik het zo zeggen: Europa moet durf tonen met hervormingen die de economische groei aanjagen, maar dit kan niet neerkomen op luie en onrechtvaardige belastingverlagingen.”