Centrale banken zijn verrast door alsmaar stijgende prijzen, en weifelen met ingrepen

Verbaasd zijn ze, om niet te zeggen overrompeld, door de inflatiecijfers die maar blijven oplopen. Centrale banken zien prijsstijgingen die decennia niet vertoond zijn. 6,2 procent bedroeg de inflatie in de Verenigde Staten in oktober – het hoogste percentage in meer dan dertig jaar. 4,1 procent was het inflatiecijfer in de eurozone in dezelfde maand – het hoogste cijfer sinds juli 2008.

Schoorvoetend geven centrale bankiers toe dat ze dit niet zagen aankomen. „Langer dan eerst verwacht” duren de wereldwijde tekorten aan allerlei producten, die een belangrijke oorzaak van de inflatie vormen, zei Jerome Powell, de chef van de Amerikaanse Federal Reserve, eind oktober. Toen moest het inflatiecijfer over die maand nog binnenkomen. Het zal „langer duren dan verwacht” voordat de inflatie afzwakt, zei de voorzitter van de Europese Centrale Bank, Christine Lagarde, maandag tijdens een hoorzitting van het Europees Parlement. De inflatie is „onverwacht hoog”, zei ECB-hoofdeconoom Philip Lane vorige week in een interview.

Maar is het dan niet aan de centrale bankiers om de inflatie te beteugelen met renteverhogingen? Bij een hogere rente wordt lenen voor consumenten duurder en sparen aantrekkelijker. Dat drukt de consumptie – en uiteindelijk de prijzen.

Het streven naar ‘prijsstabiliteit’ is de wettelijke taak van de centrale banken. Fed en ECB hebben dit begrip ingevuld als: een inflatie van 2 procent. Dit doel is bewust niet op 0 procent gesteld om een buffer te houden tegen deflatie, een negatieve prijsspiraal die de economie kan ruïneren.

Die 2 procent wordt nu fors overschreden, vooral in de VS. Maar aanpassing van het lagerentebeleid gaat heel langzaam. De Fed gaat geleidelijk de opkoop van staatsschuld afbouwen, wat zou moeten leiden tot hogere kapitaalmarktrentes. Medio volgend jaar kan de kortetermijnrente dan omhoog. De ECB heeft nog niets concreets besloten. De actuele rente blijft op 0 procent. Waarom grijpen de monetaire autoriteiten niet harder in?

Lees ook: Inflatie in de praktijk: Biertje maakt de voetbalavond duur

1. Het inflatiedoel van 2 procent gaat vooral over de toekomst

Dat inflatiedoel van ‘2 procent’ gaat over iets anders dan je misschien zou denken. Het gaat centrale banken amper om de huidige inflatie, en veel meer om de inflatie in de toekomst. Die 2 procent is een doel voor de „langere termijn” (Fed) dan wel voor de „middellange termijn” (ECB). Die periodes zijn niet precies gedefinieerd, maar in de praktijk komt het neer op zo’n drie jaar.

Het idee hierachter is huishoudens en bedrijven houvast te bieden over de toekomstige stijging van de prijzen. Zij moeten kunnen uitgaan van een inflatie die op ongeveer 2 procent uitkomt, en daar zal blijven liggen. In centralebankiersjargon: de ‘inflatieverwachting’ moet worden ‘verankerd’. De échte inflatie, luidt de filosofie, zal dan volgen: bedrijven zullen de prijzen met jaarlijks zo’n 2 procent verhogen, consumenten zullen hun koopbeslissingen hierop baseren.

Vanuit hun machinekamer proberen centrale banken de toekomstige inflatie te sturen. Tot voor kort was te láge inflatie hun grote zorg. Vooral in Europa lag die na de financiële crisis veelal (ver) onder de 2 procent. Vlak voor de huidige inflatiegolf scherpten de Fed, en in mindere mate de ECB, hun strategie nog wat aan: ze verklaarden expliciet dat ze tijdelijk meer dan 2 procent inflatie willen tolereren, als ze daarvóór langere tijd onder de 2 procent lag. Deze extra drempel om de rente te verhogen, maakt een rap antwoord op inflatie alleen maar lastiger.

Nu komt het hele monetaire model onder druk: de échte inflatie gedraagt zich heel anders dan centrale banken hadden uitgetekend. Hun strategie dreigt te worden ingehaald door de feiten van nu.

2. De overtuiging leeft dat de inflatie vanzelf voorbijgaat

Vooralsnog domineert bij centrale bankiers het idee dat de inflatie binnenkort vanzelf voorbijgaat. Als dat waar is, kan de monetaire strategie nog steeds prima gaan werken. De huidige inflatiegolf kan achteraf een kort, zij het fel, golfje blijken te zijn geweest. En dan kan de inflatie op de „middellange termijn” netjes op zo’n 2 procent uitkomen.

Maar zal het zo gaan? Niemand die het weet. Centraal in het debat tussen economen staat de vraag of de huidige inflatie transitory (van voorbijgaande aard) is, of juist dieper geworteld en daarom misschien langdurig. Het woord ‘transitory’ hoor je vaak uit de monden van Fed-baas Powell en ECB-chef Lagarde. Hun boodschap: de factoren achter de prijsstijgingen ebben volgend jaar weg. Die hebben immers vooral te maken met leveringsproblemen door de coronacrisis – en die worden opgelost. Lagarde verwacht dat de energieprijzen in de eerste helft van volgend jaar gaan dalen.

Maar niemand kan dit met zekerheid voorspellen. Een cruciale vraag is of de huidige inflatie leidt tot hogere looneisen en hogere lonen. Dat kan bedrijven ertoe aanzetten de prijzen nóg verder te verhogen: een loon-prijsspiraal.

Volgens Fed en ECB zijn hiervan nog geen tekenen zichtbaar. Maar niet iedereen is daar gerust op. De loonontwikkeling is een bron van „grote onzekerheid” voor de inflatie, aldus Laurence Boone, chefeconoom van rijkelandenclub de OESO, onlangs in een interview met het Duitse Handelsblatt.

3. De herinnering aan echte inflatie is vervlogen

In de voorzichtigheid van centrale bankiers om de rente te verhogen speelt nog iets mee. Wie belangrijke beslissingen moet nemen, wordt in zijn handelen, bewust of onbewust, geleid door eigen ervaringen en herinneringen. Bij de huidige generatie bankiers liggen die ervaringen vooral in de jaren van láge inflatie, vooral na de financiële crisis (2008-2009). Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank, zei afgelopen zomer in een interview met NRC: „Van de huidige generatie heeft niemand ooit echte inflatie ervaren.”

Langdurig hoge inflatie was er voor het laatst in de jaren zeventig (Europa en VS) en tachtig (met name de VS). In de eerste helft van de jaren zeventig lag in Nederland bijvoorbeeld de inflatie vijf jaar lang tussen de 6 en 11 procent. Inflatiebestrijders als oud-Fed-chef Paul Volcker zijn overleden. Volcker ging de inflatie in de VS (die piekte op 13,5 procent in 1980) succesvol te lijf met hoge rentes, tot wel 20 procent.

In de grote ECB-toren in Frankfurt en het statige Fed-gebouw in Washington leeft vooral een recentere herinnering – of trauma – voort: dat van te snelle renteverhogingen. In de eerste helft van 2011, toen de Europese schuldencrisis oversloeg van Griekenland naar Portugal en Ierland, verhoogde de ECB onder leiding van Jean-Claude Trichet tweemaal de rente om de verwachte inflatie te drukken. Toen de eurocrisis vervolgens escaleerde, draaide de ECB onder Trichets opvolger Mario Draghi die renteverhogingen snel terug.

Twee jaar later, in het voorjaar van 2013, beleefde de Fed het zogeheten taper tantrum. Zij maakte onverwacht bekend de maandelijkse opkoop van staatsschuld te verminderen, wat zou leiden tot een hogere kapitaalrente. Het gevolg: paniek op de financiële markten.

Bij de grote aarzelingen van centrale bankiers om de inflatie hard te lijf te gaan, lijkt mee te spelen dat zij de fouten van toen niet willen herhalen. De jaren zeventig en tachtig zijn wat verder weggedrukt in het geheugen.

4. Er zijn zorgen over de economie en over de schuldenberg

De rente verhogen is altijd een heikele zaak, omdat het de economische groei in de kiem kan smoren en schuldenaren op kosten jaagt. Na de coronacrisis, die een grote economische schok veroorzaakte én enorme schulden bij overheden en bedrijven, ligt ophogen van de rente extra gevoelig.

Bij de Fed speelde tot afgelopen zomer de overweging dat afbouw van het lagerentebeleid het economisch herstel in de kiem zou smoren. Vooral voor lage inkomensgroepen, Afro-Amerikanen en latino’s was er nog een eind te gaan. Dit argument heeft aan kracht verloren: als geheel bereikte het Amerikaanse bruto binnenlands product in juli al het niveau van voor de pandemie. In de eurozone is dit inmiddels ook bijna het geval. Alleen, bínnen de eurozone zijn de verschillen groot. Spanje bijvoorbeeld werd zeer hard door de pandemie getroffen, en het herstel blijft er achter. ECB-hoofdeconoom Philip Lane zei laatst dat het economisch herstel niet in gevaar mag komen door te hoge „financieringskosten”. Lees: een te hoge rente.

Hoe langer de inflatie voortduurt, hoe groter echter het risico dat de economie dáárdoor schade oploopt. Want een inflatie van procenten betekent ook koopkrachtverlies voor consumenten. En dus minder consumptie. De afweging van de economische risico’s van renteverhogingen zal Fed- en ECB-economen de komende tijd nog tal van hoofdbrekens bezorgen.

Lees ook: Kunnen centrale banken nog wel onafhankelijk van overheden opereren?

En dan is er de schuldenberg. Wie de rente verhoogt, maakt schulden duurder. De staatsschuld in de VS liep in coronajaar 2020 op van 109 naar 134 procent van het bbp, die in de eurozone (als geheel) van 84 naar 98 procent. Vooral landen met wankele economieën en hoge schulden – denk aan Italië en Spanje – zijn kwetsbaar. Drie voormalig hoofdeconomen van de ECB, de Belg Peter Praet en de Duitsers Jürgen Stark en Otmar Issing, waarschuwden in mei tegenover nieuwssite Politico voor de situatie dat de inflatie zou stijgen en de ECB de rente niet zou durven verhogen. Zo’n verhoging zou overheden in de problemen brengen – in monetair jargon: fiscal dominance. Het valt moeilijk te bewijzen dat de ECB nu inderdaad de gevangene is van schuldbeladen overheden. Maar gemakkelijker maken de staatsschulden het leven van Lagarde en haar collega’s in elk geval niet.