Hoe vaart private equity in coronatijd?

Een berg schulden, soms miljarden euro per bedrijf. Pittige rentebetalingen. Gepeperde rendementseisen van de eigenaar. En een ondernemingsstrategie die maar een ding wil: groei.

Dat is, kort gezegd, de werkwijze van de grote private-equityfinanciers die in de jaren vóór Covid-19 grote Nederlandse bedrijven hebben gekocht.

NRC onderzocht twaalf grote Nederlandse bedrijven met private-equityeigenaren. Van de vakantieparken van Roompot tot de margarinedivisie van voedingsbedrijf Unilever, van de snel groeiende tandartsenketen Curaeos tot kinderopvanghuis Partou.

Hoe hebben ze zich door de coronacrisis geslagen? Bleef hun groeimodel met hoge schulden overeind toen de economie in krimp en lockdown terechtkwam, met jojoënd consumentenvertrouwen, gevolgd door nieuwe winkelsluitingen én economisch herstel?

Van beursgenoteerde bedrijven, die hun beleggers elk kwartaal infomatie geven, weet je hoe ze corona doorstaan hebben. Maar bedrijven die eigendom zijn van private-equityfinanciers lopen niet te koop met hun resultaten. De twaalf onderzochte ondernemingen zijn echter zo groot dat ze een jaarverslag moeten deponeren bij de Kamer van Koophandel. Maar hun éígenaren, de private-equityfinanciers zelf, houden hun boeken wél gesloten voor de buitenwereld. De uitzondering is de Britse financier 3i, die beursgenoteerd is.

Deze 3i, grootaandeelhouder van koopjesketen Action, kwam bij de uitbraak van het coronavirus op twee manieren in het nauw. Ten eerste: de winkels moesten sluiten. Was dat het einde van de groei van het Nederlandse paradepaardje?

Ten tweede: een aandelentransactie die halverwege januari 2020 werd afgerond. Juist de tomeloze groei van de jaren daarvoor was de basis voor deze miljardentransactie in aandelen Action. Die transactie stond toen de wereld vanaf maart in lockdown ging opeens in een ander daglicht. Een deel van de aandeelhouders had in januari zijn miljardenwinst op de Action-aandelen veiliggesteld, terwijl nieuwe kapitaalverschaffers juist kolossale bedragen hadden betaald om mede-eigenaar te worden. Allemaal onder regie van 3i. En toen kwam dus ineens Covid-19. Beleggers keken in een zwart gat. Wat was Action in een lockdown nog waard?

Vandaar dat 3i zijn geldschieters omstandig moest uitleggen dat er twee maanden eerder niks bedenkelijks was gebeurd. De verkopende aandeelhouders waren niet bevoordeeld. Tegenover de nieuwe beleggers was niks verzwegen. Covid had ook voor 3i onverwacht alles overhoop gegooid.

En nu, ruim anderhalf jaar later? Action floreert. Hajir Hajji volgt per 1 januari Sander van der Laan op als directievoorzitter, die de functie zes jaar bekleedde.

In 2020 opende de keten 164 nieuwe winkels (totaal eind 2020: 1.716), zette 10 procent meer om (5,6 miljard euro), nam 5.000 extra mensen aan (eind 2020: 46.000) en keerde zijn eigenaren 750 miljoen euro dividend uit. Action kreeg naar eigen zeggen 18 miljoen euro loonsubsidie van overheden, vooral in Frankrijk, z’n grootste markt. De winkelsluitingen begin 2021 sloegen opnieuw een deuk in de omzet, maar, schrijft de directie in het jaarverslag, vorig jaar zag je na elke heropening hetzelfde fenomeen: gretige consumenten kwamen terug en zorgden voor een inhaalvraag.

Bij de tandarts

Zo trouw als de Action-klanten waren, zo pijnlijk verging het tandartsketen Curaeos. Begin augustus verkochten de eigenaren, waaronder private-equityfinancier EQT, het bedrijf aan de Zwitserse tandzorgketen Colosseum Dental Group van de schatrijke Zwitserse familie Jacobs. De Nederlandse keten heeft 186 tandartspraktijken waarvan 129 in eigen land. Verkoper EQT gaf er een positieve draai aan: Curaeos kon onder een nieuwe eigenaar verder groeien. Hoeveel Colosseum betaalde, wilden de twee partijen niet zeggen, zoals gebruikelijk in de private-equitywereld.

De uitleg van EQT maskeerde een geflopte investering. Curaeos had de hoge verwachtingen niet waargemaakt. EQT nam het bedrijf in 2017 over van het Nederlandse private-equityfonds Gilde. Pensioengeldbeheerder PGGM werd toen mede-eigenaar. De overnamesom in 2017 bedroeg 761 miljoen euro.

Gilde had tot aan de verkoop in 2017 een reeks tandartspraktijken samengevoegd als basis voor Europese expansie. Het doel van EQT en PGGM: het succes van Gilde herhalen, maar dan op Europese schaal. Het idee: gezamenlijke inkoop, marketing en sterke merknamen creëren in een sector waar altijd vraag is. Waarin klanten trouw zijn aan hun tandarts.

De uitwerking viel tegen. Groeidoelen werden niet gehaald. Al vóór corona werd de leiding gewisseld. De pandemie deed de rest. Het verlies in 2019 en 2020 samen: 400 miljoen euro. Om het bedrijf te redden, zetten banken een deel van hun leningen om in aandelen. Ook EQT legde nieuw kapitaal op tafel. Zo’n kapitaalinjectie is een noodmaatregel waar financiers van gruwen. Verkoop aan de familie Jacobs bood een ideaal afscheid.

De private-equitywereld zag de laatste twee jaar wel meer van zulke flops. Banken moesten ook de Franse eigenaar van vrijetijdswinkel Bever overeind houden. Bij HEMA evenzo, al was de eigenaar daar geen private-equityinvesteringsfonds, maar zakenman Marcel Boekhoorn. Rode draad in deze misbaksels: te hoge schulden ten opzichte van de (gekrompen) omzet en banken en financiers die druk op de ketel zetten om niet nog meer verlies te lijden. Financier 3i wist bijvoorbeeld een dreigende flop bij optiekketen Hans Anders te voorkomen met een kapitaalinjectie en jacht op meer marktaandeel.

Hoe vaak flops in private-equityland voorkomen en hoe groot ze zijn, is lastig te bepalen. Ze komen in het vocabulaire van private equity niet voor. Flops zijn slecht voor de zaken, want ze drukken het rendement waarmee nieuwe investeerders gelokt worden. Deze investeerders zijn pensioenfondsen, rijke particulieren en staatsinvesteringsfondsen, zoals dat van Singapore.

Veganistische kaas

Dus wie wil weten hoe het gaat bij private equity is aangewezen op de bedrijven waarin de private-equityfinanciers investeren, zoals Action en Curaeos.

Uit de twaalf onderzochte jaarverslagen komt een driedeling naar voren: versnellers, achterblijvers en twijfelgevallen.

De versnellers groeien met alle middelen. Zo heeft Upfield, de voormalige margarinedivisie van Unilever, een nieuw merk voor veganistische kaas aan zijn assortiment toegevoegd.

Of, en dat is klassiek private equity, ze versnellen door concurrenten te kopen. Dé topper in deze strategie is Roompot, exploitant van vakantieparken. Sinds de overname door financier KKR eind 2020, kocht Roompot al vier exploitanten van campings en parken. De grootste, afgelopen zomer, was Landal Greenparks met 120 locaties. Roompot had er al 214. Doel: uitgroeien tot grootste in Europa.

De eigenaar van een van de twaalf onderzochte bedrijven wil inmiddels van het opgewonden beursklimaat profiteren om zijn bedrijf op Wall Street te verkopen. Carlyle kocht speciaalchemiebedrijf Nouryon in 2017 van verfgigant AkzoNobel, dat de opbrengst gebruikte om dwarsliggende beleggers te sussen met extra dividend. Nu bereidt Nouryon een beursgang in de VS voor.

Bij de twijfelgevallen zit Leaseplan. In het eerste halfjaar is het wagenpark van dit autoleasebedrijf weer een beetje gegroeid. Maar het is tekenend dat de eigenaren – waaronder de Nederlandse pensioengeldbeheerder PGGM en de Amerikaanse investeringsgroep TDR – de gedroomde groeibriljant, occasionplatform CarNext, uit Leaseplan hebben getild. Vervolgens is dat verkocht aan een Britse concurrent waarvan datzelfde TDR grootaandeelhouder is. Anders gezegd: de eigenaren van Leaseplan hebben hun snelste groeier al te gelde gemaakt.

Leaseplan zelf wil een combinatie aangaan met ALD. Dat is een bijna net zo groot Frans leasebedrijf, dat eigendom is van de bank Société Générale. Dat riekt naar een oplossing voor Leaseplan-beleggers die hun aandelen kwijt willen. Eind 2018 probeerde Leaseplan via een beursgang zijn beleggers een verkoopkans te geven, maar dat ging op het laatste moment niet door.

En de achterblijvers? Lingerieverkoper Hunkemöller. In het jaarverslag over 2020 zie je de tegenvallers als gevolg van de winkelsluitingen zich opstapelen. De omzet daalt. De banken die cruciaal zijn voor de financiering zijn vooralsnog coulant, maar de verliezen groeien door hoge rentelasten. Dat dreigt het eigen vermogen weg te slaan, zodat eigenaar Carlyle wellicht extra kapitaal moet storten. En daar willen private-equityfinanciers liever niet op wachten. Zonde van de tijd, energie en het geld. Dan is het simpel. Verkoop is de beste optie.

Wat deden private-equitybedrijven om te groeien in coronatijd?