Kunnen centrale banken nog wel onafhankelijk van overheden opereren?

Monetair beleid Nu de inflatie weer oploopt, zou het logische monetaire antwoord zijn: een hogere rente. Alleen, dat doet schuldbeladen overheden pijn. Kunnen de centrale banken wel onafhankelijk van hen opereren?

Een man kijkt naar een Ford in 1946. Vlak na de Tweede Wereldoorlog steeg de consumptie in de VS fors.
Een man kijkt naar een Ford in 1946. Vlak na de Tweede Wereldoorlog steeg de consumptie in de VS fors. Foto AFP

De Tweede Wereldoorlog was voorbij, de overwinning smaakte zoet. In de Verenigde Staten heerste in de eerste naoorlogse jaren onder consumenten een jubelstemming. Rantsoeneren hoefde niet meer, de winkelverkopen explodeerden – en de prijzen ook. Kleding werd tussen begin 1946 en medio 1948 33 procent duurder, meubels 31 procent, voedsel 55 procent, volgens gegevens van de Amerikaanse overheid. De totale inflatie in het jaar 1947 bedroeg ruim 17 procent.

De galopperende inflatie kwam, behalve door de koopdrift van burgers, ook door iets anders: de Federal Reserve, de centrale bank, hield de rente op de kapitaalmarkt kunstmatig laag. Zij deed dit al sinds 1942, om de regering te helpen de gigantische oorlogsuitgaven te financieren. De Fed dwong een rentemaximum op staatsleningen af (0,5 tot 2,5 procent, afhankelijk van de looptijd), door deze leningen zelf op te kopen als het plafond in zicht kwam. De Fed bleef dit ook in de eerste naoorlogse jaren doen – onder druk van de regering, die niet op hogere rentelasten zat te wachten. Totdat de inflatie gierend uit de hand dreigde te lopen.

Fast forward naar 2021, ook een inflatiejaar. Je kunt het niet zomaar met 1947 vergelijken: de VS komen niet uit een oorlog, hoewel de strijd tegen het coronavirus vaak in krijgstaal is beschreven (een ‘wartime undertaking’, zei president Biden in januari). Toch zijn er parallellen. Consumenten trekken ook nu massaal de portemonnee, simpelweg omdat ze dat plots weer kunnen. Dit terwijl – net als toen – de overheidsuitgaven zijn geëxplodeerd; denk aan de miljardeninvesteringen van president Biden. Niet toevallig schiet ook nu de inflatie omhoog. De inflatie op jaarbasis bedroeg in de VS in april 4,2 procent, tegen 2,6 procent in maart en 1,7 procent in februari.

Er is nog een overeenkomst met de naoorlogse jaren: het lagerentebeleid van de Fed. Hoewel de Fed nu geen formeel plafond stelt aan de rente op staatsleningen (yield curve control in monetair jargon), blijft zij de rente tijdens deze pandemie voorlopig wel drukken, door staatsschuld op te kopen. Zo’n 120 miljard dollar aan staatsleningen en door de staat gedekte hypotheken koopt de Fed nog steeds maandelijks op. Door de inflatieangst is de marktrente op Amerikaanse staatsleningen de laatste tijd flink opgelopen, van rond de 1 procent in januari naar ruim 1,6 procent deze week. Zonder Fed-opkopen zou deze marktrente zeker hoger liggen. Intussen blijft ook het rentetarief dat de Fed aan banken rekent historisch laag: vlak boven de 0 procent.

‘Gevaarlijke gelatenheid’

De terughoudendheid van de Fed om de rente te verhogen komt haar op steeds meer verwijten te staan. Larry Summers, Harvard-econoom en oud-minister van Financiën, beschuldigde de centrale bank deze week van „gevaarlijke gelatenheid”, gezien het inflatierisico.

In beeld krijgen wat beleggers verwachten aan inflatie kan met zogenoemde inflatiebeschermende overheidsleningen. In de VS heten ze Tips. Die geven beleggers een vaste rente, bovenop de inflatie van het moment van uitkeren. Door de koersen van Tips met die van gewone staatsleningen te vergelijken, beide met een looptijd van tien jaar, valt te berekenen welke inflatie beleggers gemiddeld verwachten over de eerstvolgende tien jaar. In de VS bereikte deze ‘geïmpliceerde inflatie’ vorige week een hoogtepunt van 2,7 procent.

In de eurozone verdubbelde de voor de eerstvolgende tien jaar verwachte inflatie van nog geen 0,7 procent eind vorig jaar naar 1,4 procent deze week, afgaande op de Franse markt voor inflatiebeschermde staatsleningen, Dat is een hele sprong, maar onderstreept wel dat acute inflatie-angst vooralsnog vooral een Amerikaans fenomeen is. Kijk naar de prognoses van de Japanse bank Nomura. Daarin stijgt de inflatie in de eurozone van gemiddeld 0,3 procent vorig jaar naar 1,6 procent dit jaar, om terug te vallen naar 1,1 procent in 2022. De piek ligt op 2,2 procent, eind 2021.

Voor de VS voorspelt Nomura daarentegen een inflatie die gaat van 1,2 procent vorig jaar naar 3,1 procent dit jaar en 2,1 procent volgend jaar. Met een tussentijdse piek van 3,9 procent in het huidige kwartaal. Met name dat laatste wordt even doorbijten. Want hoe overtuig je, als centrale bank, dat die inflatiepiek inderdaad tijdelijk is, en dat beleggers, bedrijven én consumenten daar doorheen moeten kijken?

Lees ook: Na het virus dreigt nu het inflatiespook

Dominante overheidsbegroting

Wat centrale banken tegenzit, is de verdenking van ‘fiscal dominance’, zoals geuit door commentatoren. Dat is een term die duidt op dominantie van het beleid van de centrale bank door zorgen over de begroting van de overheid. In de jaren veertig was die dominantie duidelijk zichtbaar: de Fed drukte de rentes om de overheid te helpen. En nu? Formeel zijn de centrale banken anno 2021 onafhankelijk van overheden. Toch is de argwaan begrijpelijk. De rente is de afgelopen decennia zo hard gedaald dat overheden steeds minder aan renteafdrachten kwijt zijn. Dat heeft het makkelijker gemaakt de staatsschuld maar op te laten lopen. De pandemie kwam daar nog eens overheen. Die heeft, met alle nood- en steunuitgaven, overal de staatsschulden opgejaagd. De VS gingen van een staatsschuld van 108 procent van het bbp in 2019 naar een schuld van naar verwachting 134 procent dit jaar. In de eurozone gaat de gemiddelde schuld van 104 procent naar 122.

Zelfs onder deze omstandigheden dalen de renteafdrachten van overheden nog, zowel in de VS als in de eurozone. Veel landen hebben – verstandig – relatief langlopende leningen uitgegeven waarvan de rente voor jaren vaststaat. Van een rentestijging hebben ze daarom vooralsnog weinig last. Maar een deel van de staatsschuld is kortlopend, dus luistert wel sterk naar de rente van de dag. En aflopende leningen moeten opnieuw worden gefinancierd tegen de dan geldende rente.

Dat zet centrale banken onder druk: stel dat de rente over de gehele linie met een procentpunt stijgt. Dan zijn de VS op termijn 1,3 procent van hun bbp extra kwijt aan rente. Landen in de eurozone gemiddeld 1,2 procent. Elk jaar weer. En bij een rentestijging met 2 procent verdubbelt die jaarlijkse rekening.

Dat kan zorgen voor politieke druk op centrale banken: doe het een beetje rustig aan, die inflatie gaat wel weer over. Of centrale bankiers hebben die druk helemaal niet nodig, en voelen zich zelf al verantwoordelijk voor de financiële gezondheid van hun overheid.

Zo’n situatie kan makkelijk leiden tot uit de hand lopen van de inflatie, te laat ingrijpen van centrale banken, waardoor de rente later draconisch omhoog moet om de inflatiegeest weer in de fles te krijgen.

De spaarder de pineut

Hier openbaart zich een andere argwaan, voor wat ‘financiële repressie’ wordt genoemd. Daarbij voeren de autoriteiten beleid om zelf financieel gezond te worden, ten koste van spaarders. Als de inflatie ver oploopt maar de rente laag blijft, heeft een schuldenaar (in dit geval de schuldbeladen overheden) daar baat bij. Hij is dezelfde lage rente kwijt, terwijl de waarde van zijn schuld door geldontwaarding wordt uitgehold. De spaarder is dubbel de pineut. Hij krijgt een lage rente, en ziet zijn spaargeld door inflatie wegsmelten.

Directielid Isabel Schnabel van de Europese Centrale Bank, verwierp het dubbele verwijt van ‘fiscal dominance’ en ‘financiële repressie’ aan haar ECB vorig jaar september. „Het monetaire beleid is niet gedreven door de wens om de publieke schuldenlast te verkleinen, maar door het mandaat van prijsstabiliteit”, zei ze. Maar daarmee is de discussie niet beslecht. Otmar Issing, oud-hoofdeconoom van de ECB onder de eerste ECB-chef, Wim Duisenberg, zei onlangs tegen de nieuwssite Politico: „Fiscal dominance is vandaag de dag de realiteit in Europa.”

Te bewijzen valt dat niet, maar zeker is dat de ECB óók handelt met de overheidsfinanciën in het achterhoofd. Bankpresident Christine Lagarde hamert er steeds op dat de „financieringscondities” gunstig moeten blijven, onder meer voor overheden. Wat moet de ECB doen als de inflatie ook in de eurozone gaat oplopen? Logischerwijs zou ze de noodopkopen van staatsschuld, waarmee de ECB de rente drukt, afbouwen – iets waar het Nederlandse ECB-bestuurslid Klaas Knot op aandringt.

Alleen, vooral Italië loopt risico als dit te snel en te drastisch gebeurt. De Italiaanse staatsschuld loopt dit jaar naar verwachting op tot bijna 160 procent van het bbp. Premier Mario Draghi, oud-ECB-president, laat het Italiaanse begrotingstekort dit jaar oplopen tot bijna 12 procent om het economisch herstel aan te jagen, ervan uitgaande dat de ECB de rentelasten op de schuld toch wel laag houdt. Hij zal het niet waarderen als opvolger Lagarde hem voor de voeten gaat lopen.