Na het virus dreigt nu het inflatiespook

Financiële markten Ophef op de obligatiemarkten: beleggers verwachten dat de inflatie zal stijgen, onder meer door de stimuleringsmiljarden van Biden. Opeens moeten centrale banken rekening houden met een te hóge inflatie, in plaats van een te lage. Maar wat is tijdelijk en wat structureel?

Een klassieke factor die de inflatie kan opdrijven, is de energieprijs. De hogere inflatie in de VS en Europa komt grotendeels door de sinds november stijgende energieprijzen.
Een klassieke factor die de inflatie kan opdrijven, is de energieprijs. De hogere inflatie in de VS en Europa komt grotendeels door de sinds november stijgende energieprijzen. Foto Justin Sullivan /AFP

Ze was dood, bleef dood en zou nimmer meer opstaan. En toch is inflatie opeens het gesprek van de dag op de financiële markten. Want wat gebeurt er later dit jaar als de wereldeconomie herstelt van de coronacrisis? Een aantal gebeurtenissen dreigt dan samen te komen. Een bestedingsgolf van consumenten die eindelijk weer geld kunnen uitgeven. Bedrijven die te weinig capaciteit hebben om aan al die vraag te voldoen, en hun prijzen verhogen. Geplaagde sectoren, zoals de horeca, het toerisme en winkelbedrijven, die hun verliezen óók met hogere prijzen willen goedmaken. Grondstoffen die nu al fors duurder aan het worden zijn. En een toevallig tekort aan, bijvoorbeeld, microchips kan doorwerken in de prijzen van auto’s en elektronica.

Bij beleggers was de afgelopen dagen inflatie-angst zichtbaar. De rente op staatsobligaties liep sterk op in zowel de VS als Europa. Obligaties zijn zeer gevoelig voor inflatieverwachtingen. Want als de waarde van geld door inflatie wordt uitgehold, wil een belegger daar een hogere rente voor terug.

Tot nu toe is de inflatie-angst niet meer dan dat: angst. Sinds het begin van de jaren tachtig is de inflatie juist structureel gedaald. Na de financiële crisis van 2008 dreigde inflatie zelfs om te slaan in deflatie: structureel dalende prijzen, zoals in Japan sinds begin jaren negentig. Centrale banken, die van oudsher inflatie bestrijden, hebben de afgelopen tien jaar juist alles uit de kast gehaald om de inflatie omhóóg te krijgen. Ze streven naar een inflatie van zo’n 2 procent, als buffer tegen deflatie, een neerwaartse prijsspiraal die desastreuze effecten kan hebben op de economie.

Maar nu de inflatie wérkelijk dreigt te stijgen, breekt er lichte paniek uit. Krijgen we de komende zomer te maken met een eenmalige inflatiepiek, of is er iets structureels aan de hand? Die vraag beheerst een sector van de financiële markten die doorgaans even saai is als kolossaal: de obligatiemarkt.

Aandelen spreken veel meer tot de verbeelding, ze dragen immers de naam van bedrijven waar burgers zich wat bij voor kunnen stellen. Toch zijn de obligatiemarkten misschien nog wel belangrijker: daar wordt de rente voor de langere termijn bepaald. En bij obligaties is de laatste twee weken een beweging aan de gang, die op een stille krach begint te lijken.

De koersen van staatsleningen dalen hard. En als de koersen dalen, stijgt de effectieve rente (de marktrente) op die obligaties. Nederlandse staatsleningen met een looptijd van tien jaar hadden begin deze maand nog een effectieve rente van min 0,5 procent. Dat was vrijdag al min 0,18 procent. In andere landen is het inflatie-effect nog groter. De Amerikaanse tienjaarsrente steeg van 1,09 procent naar 1,47 procent. En in Australië en Nieuw-Zeeland verdubbelde deze rente binnen een maand bijna naar krap 2 procent.

De machtige obligatiemarkt

Deze beweging kan een effect hebben op de hele samenleving. De hypotheekrente luistert sterk naar de obligatierente. Als die omhoog gaat, kan dat grote gevolgen hebben voor de betaalbaarheid, en dus de prijs, van koophuizen. Overheden hebben, vooral door alle uitgaven aan Covid-steun, veel geleend, waardoor de staatsschulden zijn opgelopen. De rentebetalingen over die staatsschuld kunnen straks gaan stijgen – vooral in Zuid-Europa.

Aandelenmarkten schrokken van de ophef op de obligatiemarkt. Want wat als de tijden van extreem lage rentes straks voorbij zijn? Dan worden aandelen minder aantrekkelijk. Het gemiddelde dividend op aandelen in de Amerikaanse S&P-500 index is 1,5 procent van de beurskoers. Het rendement op een tienjaar staatslening is dat nu ook. Dezelfde opbrengst dus, maar dan zonder risico, want de staat betaalt uiteindelijk gewoon terug. Vandaar dat de aandelenbeurzen afgelopen week daalden.

Toen er in 1994 sprake was van een echte krach bij staatsleningen zei James Carville, de belangrijkste adviseur van president Clinton, iets wat als een beroemde beursquote de geschiedenis in zou gaan: „Ik dacht altijd dat, als reïncarnatie bestond, ik wilde terugkomen als de paus, de Amerikaanse president of als een slagman bij honkbal. Maar nu wil ik terugkomen als de obligatiemarkt. Dan kun je iederéén intimideren.”

Tot nu toe werd die rentestijging de kop ingedrukt door de centrale banken. De Europese Centrale Bank en het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Federal Reserve, kopen nog steeds grote hoeveelheden leningen op. Zo houden ze niet alleen de rente op de geldmarkt laag of zelfs negatief. Ook de rentes voor leningen met lange looptijden worden zo omlaag gedrukt. De centrale banken wilden zo de economische bedrijvigheid stimuleren, door lenen goedkoper te maken. Door de economie op te peppen, probeerden ze de extreem lage inflatie omhoog te krijgen.

Maar nu vragen beleggers zich af: wat als de al zolang gewenste stijging van de inflatie naar een procent of twee er echt komt? Stoppen de centrale banken dan met het opkopen van leningen? En schiet dan de rente omhoog? Dat scenario staat of valt met het antwoord op de vraag of de verwachte inflatiepiek tijdelijk is, of duurzaam. Door een klein golfje kijken beleggers wel heen. Door een tsunami niet.

Bidenomics heeft het gedaan

De aanleiding voor het inflatiedebat is de opgelaaide discussie over de omvang van het stimuleringspakket dat de Amerikaanse regering-Biden wil doorvoeren. De president trekt er 1.900 miljard dollar voor uit, bovenop de 900 miljard die in de nadagen van Trump al werden gereserveerd. De beroemde economen Olivier Blanchard en Larry Summers lieten twee weken geleden weten dat veel te veel te vinden. Als je er de 600 miljard aan verwachte uitgaven van Amerikaanse consumenten bij optelt die ze gaan doen als corona over lijkt, komt het totale bedrag uit op 3.400 miljard. Dat is een bestedingsimpuls van een zesde van het totale Amerikaanse bruto binnenlands product. Blanchard waarschuwde voor de inflatie die dat kan opleveren. Daarvan schrokken beleggers.

Lees ook: Bidens economische experiment begint

De vraag is echter of dit scenario bewaarheid wordt. In de recentste inflatiecijfers is noch in de VS, noch in Europa een spectaculaire inflatiehausse te zien – wel een opleving. De inflatie in de VS bedroeg in januari 1,4 procent, net als in februari. Daarmee is het dal van 0,2 procent in mei vorig jaar voorbij, maar is de kortstondige inflatiepiek van vóór de pandemie (tussen de 2 en 2,5 procent) nog niet bereikt. De inflatie in de economisch nog amper herstelde eurozone bereikte in januari de 0,9 procent, waarmee maanden van licht negatieve inflatie werden beëindigd – voorlopig althans.

Wispelturigheid en onzekerheid

De verwachting is: the only way is up, in de woorden van economen van ING afgelopen week. Daarin speelt een hele reeks prijsopdrijvende factoren mee. Aan centrale banken én aan beleggers de taak om tijdelijke effecten te onderscheiden van structurelere prijsstijgingen. De coronapandemie, die met veel onzekerheid omgeven is, maakt dit nog lastiger dan anders.

Een klassieke wispelturige factor vormen de energieprijzen. De hogere inflatie in de VS en Europa kan grotendeels op het conto worden geschreven van de energieprijzen, die sinds november aan een opmars bezig zijn. De prijs van een vat Brent-olie steeg sindsdien van 40 tot krap 70 dollar. Hoe lang de prijs van olie door blijft stijgen is onduidelijk, omdat die afhankelijk is van de verwachtingen die oliehandelaren hebben over de wereldeconomie. Slecht nieuws, bijvoorbeeld over nieuwe virusvarianten, kan dat optimisme weer temperen.

Een andere, waarschijnlijk tijdelijke factor in de oplopende inflatie is het wereldwijde tekort aan containers. Daardoor lopen aanvoerlijnen vast en worden onderdelen schaars, en dus duurder. Het is het naijl-effect van de ergste fase van de pandemie vorig jaar. Veel containers uit China bleven leeg achter in westerse havens door de ingezakte wereldhandel. Een ander prijsopdrijvend tekort – dat aan chips – is minder makkelijk oplosbaar. De chipindustrie kan de vraag simpelweg niet aan, ook door de sterk gestegen vraag naar elektronica voor in huis.

Meer structurele factoren zijn er ook en die zijn al even onzeker. Gita Gopinath, directeur onderzoek van het Internationaal Monetair Fonds, schreef laatst in een blog dat huishoudens wereldwijd extra hebben gespaard tijdens de pandemie. Als vaccinatie breder plaatsvindt, kan de „opgekropte vraag” van consumenten exploderen en tot prijsstijgingen leiden, aldus Gopinath. Aan de andere kant, schrijft ze, zijn mogelijk faillissementen van bedrijven ook vertraagd. Een verlate faillissementsgolf kan de groei en de inflatie juist omlaag drukken.

Kool en geit

Het inflatiebeeld is dus allesbehalve eenduidig. En dat maakt het voor de centrale banken knap lastig. Als de inflatie echt sterk opveert, moeten de Federal Reserve en de ECB hun beleidsrentes van rond de nul procent verhogen – en het opkopen van schulden afbouwen. Anders kan de inflatie gierend uit de hand lopen.

Maar een hogere rente zou economisch herstel in de kiem smoren en bovendien de grote schuldenberg die de pandemie heeft opgeleverd, slechter financierbaar maken. Het International Institute of Finance, een denktank van de financiële sector, rapporteerde deze maand dat de totale hoeveelheid mondiale schuld (van overheden, bedrijven, financiële sector en huishoudens) door de pandemie is toegenomen met 24.000 miljard dollar naar 281.000 miljard dollar. Dat is meer dan drie maal de omvang van de wereldeconomie. En een record in vredestijd.

Aan centrale bankiers de taak om de kool én de geit te sparen. Om de inflatie niet uit de hand te laten lopen en de economische groei niet onnodig te frustreren. Voorlopig kijken Fed en ECB de kat nog uit de boom. Jay Powell, de voorzitter van de Fed, zei onlangs dat „er nog een hele weg te gaan is” als het gaat over economisch herstel.

En ECB-directielid Isabel Schnabel verklaarde deze week dat de rente laag moet blijven, om de economie niet in gevaar te brengen. De ECB heeft het extra lastig. Door de trage vaccinaties in de EU dreigen lidstaten pas maanden later de corona-restricties te kunnen opheffen dan de VS en het VK. Bovendien zijn er grote verschillen binnen de eurozone. De inflatie in Nederland en Duitsland was in januari 1,6 procent, die in Italië 0,7 procent en die in Spanje 0,4 procent. Dat kan voor spanningen gaan zorgen binnen het bestuur van de ECB. Duitsland is altijd bevreesd voor inflatie, mede door het trauma dat het land opliep door de hyperinflatie in de jaren twintig van de vorige eeuw.

Het wordt voor de centrale banken een evenwichtsoefening in verwachtingenmanagement – een cruciaal onderdeel van hun beleid. Een hoge inflatie is tijdelijk geen probleem. Maar als die zich nestelt en de verwachting wordt dat zij hoog blíjft, komen er looneisen, verhogen bedrijven hun prijzen en gaat de geest niet meer terug in de fles. De inzet is torenhoog. Met zulke enorme schulden, en na de beschadiging door de coronacrisis, kan de wereld zich geen nieuwe calamiteit meer veroorloven.