De aandeelhouder blijft het belangrijkste voor Amerikaanse bedrijven

Aandeelhouderskapitalisme Leidende Amerikaanse bedrijven beloofden vorig jaar meer aandacht voor maatschappij, mens en milieu. Maar de aandeelhouder komt nog steeds op de eerste plaats.

Steve Schwarzman (Blackstone Group), France Cordova (National Science Foundation) en Steve Mollenkopf (Qualcomm) in een Business Roundtabledebat over innovatie.
Steve Schwarzman (Blackstone Group), France Cordova (National Science Foundation) en Steve Mollenkopf (Qualcomm) in een Business Roundtabledebat over innovatie. Foto Mark Wilson / Getty Images

Het zijn zware tijden voor beleggers die een constante dividendstroom nodig hebben om aan hun verplichtingen te voldoen. Sinds de coronacrisis is uitgebroken en bedrijven wereldwijd staatssteun ontvangen, is de dividendkraan een heel eind dichtgedraaid. Soms op last van overheden, die niet willen dat staatssteun wordt uitgekeerd aan aandeelhouders. Soms ook omdat bedrijven het geld in deze onzekere tijden liever anders besteden of achter de hand houden.

In totaal keerden bedrijven wereldwijd in het tweede kwartaal van 2020 108 miljard dollar minder dividend uit dan een jaar eerder. Nog altijd ging ruim 380 miljard van de bedrijfswinsten naar de aandeelhouders. Maar de daling van 22 procent is de grootste sinds investeringsmaatschappij Janus Henderson in 2009 begon met registratie van de wereldwijde dividenden, schreef de Financial Times vorige week.

Schrappen van dividend, met name bij erkende dividendaandelen als BP en Shell, had nog niet zo lang geleden geleid tot grote consternatie onder beleggers. Ook nu klinkt gemor, maar serieus verzet blijft uit. Dat komt door de ernst van de coronacrisis, waardoor dividendeisen ongepast klinken. Het past óók bij de veranderende blik op de positie van aandeelhouders in het bedrijfsleven.

Alle ‘belanghebbenden’

Vorig jaar zomer nam de gezaghebbende Amerikaanse Business Roundtable (BRT), een lobbyclub van de belangrijkste Amerikaanse bedrijven, via een verklaring afstand van het primaat van de aandeelhouder. 181 bedrijven, waaronder Apple, Boeing, Amazon, JP Morgan en ExxonMobil, tekenden voor een verbreding van hun doelstelling. Voortaan ging het niet meer in de eerste plaats om de aandeelhouders, maar om alle ‘belanghebbenden’ – dus én aandeelhouders én de maatschappij, én werknemers én klanten.

Lees ook dit verhaal: Winst is uit, algemeen belang is in

Groeiende aandacht voor de maatschappij en minder voor financiële winst alleen was al langer een trend. Jarenlang nam de onvrede toe over het kortetermijndenken van bedrijven en de gevolgen daarvan: toenemende sociale ongelijkheid en uitputting van de planeet. Geleidelijk groeide de consensus dat het heersende aandeelhouderskapitalisme moest worden veranderd.

Larry Fink, topman van vermogensbeheerder BlackRock, riep grote beleggers in 2018 al op om naar méér te kijken dan alleen winsten. De BRT, toch niet de meest progressieve club in de VS, sloot zo bezien alleen maar aan bij een ontwikkeling die sinds de financiële crisis van 2008 steeds sterker is geworden.

Toch zien sommigen in 2019 de echter kentering in het denken over aandeelhouderskapitalisme. Waar het voorheen vooral grote institutionele beleggers waren die namens hun klanten de aandacht verschoven van korte- naar langetermijndoelen, met meer aandacht voor klimaat, sociale en bestuurlijke zaken, volgde dat jaar het grote Amerikaanse bedrijfsleven. Dat gold sinds de jaren zeventig juist als overtuigd pleitbezorger van de Milton Friedmandoctrine die decennia op Amerikaanse business schools is onderwezen en voorschrijft dat bedrijven slechts één plicht hebben: maximaliseren van hun waarde voor aandeelhouders.

Die overtuiging, in 1997 nog als geloofsartikel zwart op wit gesteld, gooide de BRT vorig jaar dus zomaar overboord. In november haakte de British Academy, de nationale wetenschappelijke academie van het Verenigd Koninkrijk, aan met haar Principles for Purposeful Business, uitgangspunten voor zakendoen met een doel. En begin dit jaar publiceerde het World Economic Forum zijn Davos Manifest 2020: Het universele doel van een bedrijf in de Vierde Industriële Revolutie.

Aan mooie woorden geen gebrek, maar wat betekent het dan echt?

Ginni Rometty (IBM), Ivanka Trump (adviseur en dochter van president Trump) en Doug McMillon (Walmart) bij een innovatietop van de Business Roundtable. Foto Mark Wilson / Getty Images

Goede marketing

Academici zijn sceptisch. Zij zien de verklaring van de BRT vooral als marketing. Een vaag verwoorde en daarmee loze belofte van bedrijven die de duurzaamheidshype niet willen missen, zonder zich werkelijk te committeren aan gedragsverandering en meetbare criteria.

Kees Cools, bestuursadviseur en voormalig hoogleraar corporate governance aan Tilburg University, ontwikkelde een toets om te onderzoeken of grote Amerikaanse bedrijven nu evenveel rekening houden met hun werknemers en klanten, maatschappij en milieu als met hun aandeelhouders. Hij keek naar de eerste pagina’s van de jaarverslagen, waarin bestuursvoorzitters verslag doen van de belangrijkste ontwikkelingen in het voorbije jaar.

Anders dan Europese topmannen en -vrouwen leggen Amerikaanse bestuursvoorzitters in deze ceo statements traditioneel uitsluitend verantwoording af aan hun aandeelhouders: „Dear shareholders” is de standaardaanhef. Dat reflecteert de verschillende tradities, zegt Cools: het Europese ‘stakeholderdenken’ versus de Angelsaksische focus op het exclusieve belang van de eigenaren van een bedrijf. Alleen zij verdienen verantwoording, was lange tijd de Amerikaanse overtuiging.

Nu de belangrijkste Amerikaanse topmanagers het aandeelhoudersprimaat plechtig hebben afgezworen, redeneerde Cools, zullen zij hun jaarlijkse boodschap nu óók richten aan een breder publiek. Dat doen ze niet. Sterker, in 2019 was het aantal Amerikaanse bestuursvoorzitters dat uitsluitend verslag deed aan de aandeelhouders zelfs iets hoger dan het jaar ervoor.

Geen enkel bedrijf heeft na ondertekening zijn richtlijnen voor goed bestuur aangepast

Een automatisme? „Natuurlijk”, zegt Cools. „Maar als je een fundamentele verandering belooft, zijn een paar woorden van de topman in het jaarverslag toch het minste wat je mag verwachten.”

Harvard-economen Lucian Bebchuk en Roberto Tallarita, die sowieso wantrouwig staan tegenover stakeholderdenken, komen in hun paper The illusory promise of stakeholder governance tot vergelijkbare conclusies. Zij gingen na of bestuurders die de BRT-verklaring ondertekenden, daarvoor toestemming hadden gevraagd van hun raden van commissarissen, zoals gebruikelijk bij belangrijke beslissingen. Op één uitzondering na bleek dat niet zo. De ondertekenaars verwachten dus niet, aldus Bebchuk en Tallarita, dat de verklaring leidt tot „substantiële veranderingen in de manier waarop stakeholders worden behandeld”. Geen enkel bedrijf had bovendien zijn richtlijnen voor goed bestuur aangepast, die dus nog stevig zijn verankerd in het traditionele aandeelhoudersdenken.

Het is onzinnig te verwachten dat de BRT-verklaring een fundamentele verandering weerspiegelt, stellen Cools en zijn Harvard-collega’s. Al was het maar omdat beloningen van Amerikaanse topmanagers in de eerste plaats zijn gekoppeld aan financiële prestaties en de koers van het aandeel, niet aan het welzijn van andere belanghebbenden.

Daar komt bij dat bedrijven die de BRT-verklaring onderschreven, gemiddeld vaker dan branchegenoten milieu- en arbeidsregels overtreden, ontdekten economen Aneesh Raghunandan (London School of Economics) en Shiva Rajgopal (Columbia Business School). Tegelijkertijd gaven BRT-leden méér uit aan lobby-inspanningen om beleidsmakers te beïnvloeden.

Er zijn dus nogal wat (academische) kanttekeningen te plaatsen bij de beloofde omslag. De grote vraag blijft of in de praktijk wél verschillen merkbaar zijn.

Nederlandse pensioenfondsen beleggen voor hun deelnemers vele honderden miljarden euro’s in bedrijven over de hele wereld. De twee grootste, ABP en PFWZ, die zich bovendien profileren als duurzame beleggers, beleggen ook in bedrijven van de 181 ondertekenaars van het BRT-initiatief. Merken zij een andere opstelling bij die bedrijven als het gaat over klimaat, betaling van topsalarissen of andere maatschappelijke kwesties?

Lees ook: Afscheid van de aandeelhouder als maat aller dingen

‘Een jaar is ook kort’

„Wij zien nog geen tastbaar effect als gevolg van hun verklaring”, zegt Claudia Kruse, hoofd maatschappelijk verantwoord beleggen bij APG, het beleggingsvehikel van ABP. „Maar een jaar is ook best kort. In algemene zin kun je zeggen dat de stakeholders meer onderdeel zijn geworden van het debat, niet alleen in de VS, maar ook in Europa.”

APG zegt verlaagde dividenden te accepteren van bedrijven die het geld inzetten om personeel te behouden of zich beter op de toekomst na corona voor te bereiden.

Bij Pensioenfonds Zorg & Welzijn en beleggingsvehikel PGGM zijn ze iets positiever over de effecten van de verklaring. Hans op ’t Veld, hoofd verantwoord beleggen bij PGGM: „Het statement geeft ons een opening om het gesprek aan te gaan over zaken die voorheen onbespreekbaar waren. Wij kunnen nu zeggen: maak het eens expliciet. Daarmee is het geen gratuit statement.”

Tegelijkertijd erkent hij dat veranderingen langzaam gaan. Daar komt bij dat ook pensioenfondsen in de eerste plaats aan zichzelf en hun deelnemers moeten denken. En dat leidt soms tot lastige keuzes, zeker in crisistijd.

Neem dividend. In jaren van hoogconjunctuur gaat een ruimhartig dividendbeleid niet ten koste van het personeel, nu is dat soms wél het geval. Op ’t Veld: „Het debat over hoe dividenduitkeringen zich verhouden tot ontslagrondes wordt volop gevoerd. Ook bij ons zit daar spanning. Wij willen rekening houden met alle belanghebbenden. Maar wij hebben ook de verantwoordelijkheid om pensioenen uit te betalen. PGGM kan niet zomaar zeggen: laat maar zitten dat dividend. Die spanning weten directies ook feilloos op te zoeken.”

De kunst is tegenstellingen tussen belangen van aandeelhouders en andere betrokkenen te verkleinen of weg te nemen, stelt Op ’t Veld. Hoe? Door voortdurend aandacht te vragen voor de lange termijn, zegt hij, en dat gaat nu makkelijker dan een paar jaar geleden. „Heel simpel gezegd heeft niemand er op lange termijn baat bij als de wereld naar de klote gaat. Je kunt heel cynisch kijken naar de BRT. Toch geloof ik dat zo’n verklaring iets in gang zet.”