Analyse

Het Europees herstelfonds: een hypotheek, zonder baan of inkomsten

Steunoperatie De Europese Commissie gaat 750 miljard euro lenen op de kapitaalmarkt, maar heeft geen geld om het terug te betalen. Het begin van een echte Europese schuldmarkt?

Hoe weeg je een reddingsoperatie die alleen al in omvang het voorstellingsvermogen van héél veel mensen te boven gaat? Na vier lange dagen onderhandelen kwamen regeringsleiders in Brussel deze week een immens steunpakket overeen dat Europa moet helpen de coronacrisis te overleven.

750 miljard euro is een gigantisch bedrag, ongeveer tweeënhalf keer de begroting van Nederland, de zeventiende economie van de wereld. Maar het is evengoed weer een bescheiden som: in de hele EU wordt in goede jaren bijna 14.000 miljard verdiend. De economische schade die de coronacrisis alleen al dit jaar berokkent, wordt voorlopig geschat op bijna 10 procent krimp. Dan is 750 miljard euro net genoeg om de helft van die klap op te vangen. En dat bedrag moet ook nog over meer jaren worden uitgesmeerd.

Toch is, zeker in economisch opzicht, iets fundamenteels gebeurd. Daarvoor moet je niet zozeer kijken naar het totale steunbedrag, maar naar de manier waarop dat geld bij elkaar wordt gehaald. De Europese Commissie gaat al die miljarden lenen op de kapitaalmarkt, om ze – voor een deel als subsidie (390 miljard) en voor de rest als leningen – uit te keren aan vooral de zwaarst getroffen lidstaten. De Commissie heeft in principe geen geld om die lening terug te betalen. De 27 EU-landen hebben afgesproken dat zij samen garant staan.

Lees ook: EU zet met akkoord over herstelfonds historische stap

Over de Rubicon

Economen stellen dat de EU daarmee „de Rubicon oversteekt”. Door het noodfonds te vullen met miljarden die zijn opgehaald via schuldpapier, uitgegeven door de EU zelf en gegarandeerd door alle lidstaten, ontstaat het begin van een ‘echte markt’ voor dit soort waardepapieren. De EU heeft nu zo’n 54 miljard euro aan schuld uitstaan, die voornamelijk vaststaat bij de Europese Centrale Bank (ECB) en waarin nauwelijks wordt gehandeld. Het is een fractie van de 8.500 miljard euro aan staatsleningen van individuele EU-landen.

Daar komt nu in één klap 750 miljard bij, waarin naar verwachting wél internationaal gehandeld zal worden. Grote beleggers als pensioenfondsen en vermogensbeheerders zullen, mede dankzij de gezamenlijke garantstelling, de obligaties zien als stabiele belegging. Het is immers moeilijk voorstelbaar dat zo’n kapitaalkrachtig collectief zijn betalingsverplichtingen niet kan nakomen.

En zo wordt de EU „voor het eerst een belangrijke macht op de markt voor staatsschuld”, aldus hoofdeconoom Holger Schmieding van de Duitse Berenberg Bank tegen persbureau Reuters. De ECB zal naar verwachting overigens ook op grote schaal EU-obligaties opkopen. Die bank kocht, om de Europese economie te stutten, al voor honderd miljarden staatsobligaties van landen op. Maar ze is daarbij gebonden aan opkooplimieten, die voor sommige landen bijna of al volledig zijn bereikt.

Een echte markt voor EU-obligaties kan óók van belang zijn voor de Europese eenheid. Dat lidstaten nu elk hun eigen schuld dragen, was in vorige crises vaak het begin van hoog oplopende spanningen binnen de Unie. In onzekere tijden zoeken beleggers veilige havens, dus verschoven ze massaal beleggingen van zuidelijke ‘probleemlanden’ naar veiliger geachte noordelijke landen. Dat verergerde de problemen van de zuidelijke landen. Zonder hulp van de rijkere noordelijke landen dreigde vervolgens een economische meltdown, en mogelijk zelfs vertrek uit de Unie.

Maar hulp krijgen sprak meestal niet vanzelf. Hadden die landen hun zaakjes maar beter moeten regelen, klonk het vaak in noordelijke staten. De Griekse schuldencrisis die in 2009 uitbrak, voltrok zich langs deze lijnen, en had grote gevolgen voor de rest van de eurozone. Een scheuring was niet ondenkbaar. Als beleggers ook kunnen uitwijken naar veiliger, door alle EU-landen gegarandeerde obligaties, is dat existentiële risico veel minder groot. Probleemlanden worden zo niet afgesneden van financiering in tijden van nood.

Als beleggers veel interesse hebben in EU-obligaties, is dat ook goed nieuws voor de euro

Door de huidige steun daalt de rente op eigen obligaties van sommige zuidelijke landen nu al, waardoor ze goedkoper kunnen lenen. Zo profiteren ze twee keer. De eerste signalen waren deze week al te zien op de kapitaalmarkt. De rente op Italiaanse staatsobligaties met een looptijd van tien jaar dook voor het eerst sinds begin maart onder de 1 procent.

Voor een echt schokbestendiger eurozone is wel een véél grotere markt nodig dan nu ontstaat door de uitgifte van 750 miljard, verwachten economen. Op de markt voor Amerikaanse staatsobligaties gaat omgerekend zo’n 18.000 miljard euro om – ook na de uitgifte van 750 miljard aan EU-obligaties is die nog steeds meer dan twintig keer zo groot. Maar de huidige stap kan volgens economen als vliegwiel werken. Juist de gezamenlijke borgstelling voor de schulden kan een game changer zijn, stellen zij. Het maakt de obligaties aantrekkelijker, want veiliger.

De Duitse bondskanselier Angela Merkel en de Franse president Emmanuel Macron, voortrekkers van het hulpprogramma, bezweren dat het steunpakket en de manier waarop het is ingericht „tijdelijk” en „uitzonderlijk” is. Uiterlijk eind 2023 stopt de verkoop. Anderen zijn daar minder zeker van. Zij denken dat de operatie de toon heeft gezet voor het toekomstige Europees (crisis)management. Als je eenmaal op de snelweg zit, wil je er niet meer van af, het rijdt zo lekker. De aanpak zou standaard onderdeel kunnen worden van het financiële repertoire van de EU, denken zij. Daarvoor is dan wel een Verdragswijziging nodig – in de Brusselse wereld synoniem voor jaren onderhandelen. Dus zo snel zal het ook weer niet gaan.

Lees ook deze analyse: Een nieuw krachtenveld in Europa na top van 90 uur

Wereldmunt

Stel dat investeerders inderdaad een niet te stillen honger krijgen naar EU-obligaties, dan is dat ook goed nieuws voor de euro. Veel vraag betekent een sterkere munt, je moet de obligaties immers kopen met euro’s. Sommige economen denken dat de euro, als de markt maar groot genoeg wordt, op termijn zelfs als internationale currency reserve zou kunnen concurreren met de dollar. Die munt is vooralsnog dominant in het mondiale financiële verkeer en geldt als standaard op de financiële markten – met het grote voordeel voor de Amerikanen dat er vanuit de hele wereld altijd grote vraag is naar hun obligaties en zij zo hun staatsschuld tegen lagere rentes kunnen financieren.

De euro heeft de afgelopen jaren in dat opzicht altijd in de schaduw gestaan van de dollar, juist door dat risico van een uiteenvallende eurozone. Maar die dreiging kan dus verdwijnen. „Een politiek en economisch stabieler Europa – en een nieuwe generatie pan-Europese triple A-obligaties [de veiligst geachte soort], zou de kaarten opnieuw schudden”, aldus de Zwiterse vermogensbeheerder Pictet Asset Management. Voor doorvoerlanden als Nederland zou het zeker gunstig zijn als de Europese munt zo’n positie krijgt. De koers van de euro maakte deze week al een sprongetje en kan volgens Pictet zelfs naar 1,30 dollar per euro stijgen (nu 1,16).

Voorlopig zijn er nog veel onzekerheden. Naast politieke wil heb je voor euro-obligaties ook inkomsten nodig. Wie leningen aangaat, moet ze immers afbetalen. Via de meerjarenbegroting van de EU is rente betalen en aflossen in feite onmogelijk. Daarvoor is ze met zo’n 1.074 miljard euro voor de komende zeven jaar veel te klein. Bovendien zou dit gaten slaan in de subsidies voor andere Europese prioriteiten, landbouw en verduurzaming – wat in beide gevallen ongetwijfeld voor controverse gaat zorgen.

Belastingen heffen is het devies voor individuele landen. Maar de EU is geen staat, en op Europees niveau belasting heffen is een explosief onderwerp. Voor afbetalen van de leningen voor het huidige noodfonds heeft de Commissie een aantal belastingen voor ogen. Maar of de lidstaten daarmee akkoord gaan, is nog erg onzeker. Vandaar ook hun garantie: want in feite gaat de EU nu een enorme hypotheek aan zonder baan, zonder vaste inkomsten.

Bovendien zijn die heffingen niet zonder gevolgen, waarschuwt Erik Jones, hoogleraar Europese studies aan de Amerikaanse Johns Hopkins-universiteit. Een belasting op grote techbedrijven leidt waarschijnlijk tot Amerikaanse repercussies. En een taks op financiële transacties kan de positie van Europese financiële instellingen verzwakken tegenover die in het net uitgetreden Verenigd Koninkrijk.

Wat er ook gebeurt: tot voor kort was 750 miljard euro schuld op de balans van de EU ondenkbaar. In de verdragen van de Unie staat immers dat ze zelf geen leningen mag afsluiten. In schuld gegarandeerd door alle lidstaten samen voorzien de verdragen evenmin. Er is alleen een uitzondering mogelijk voor directe ‘transfers’ naar lidstaten „in de geest van solidariteit”.

Met een beroep op die uitzondering sloot de EU eerder de leningen af voor de genoemde 54 miljard. Nu komt daar een bijna vijftien keer zo grote uitzondering bij. Ze krijgt hiermee voor het eerst ook haar eigen schuldenberg. Voor sommigen een punt van zorg. Maar voor de Unie misschien niet louter slecht.