Rechters in rode toga’s maken het de euro nog lastig

Duitse uitspraak Het Duitse Constitutioneel Hof heeft de opkoop van staatsschuld door de ECB deels onwettig verklaard, middenin een zware recessie. Hoe loopt dit af voor de eurozone? Drie scenario’s.

Het Duitse Constitutioneel Hof, hoeder van de Duitse grondwet, tikte de ECB deze week hard op de fingers.
Het Duitse Constitutioneel Hof, hoeder van de Duitse grondwet, tikte de ECB deze week hard op de fingers. Foto Thorsten Wagner/EPA

In de Duitse stad Karlsruhe staat een betonnen gebouw waarin rechters in rode toga’s – ze zien er bijna uit als kardinalen – de grondwet van hun land verdedigen. Het Bundesverfassungsgericht, het Constitutioneel Hof. Ruim een uur met de trein noordwaarts staat, in Frankfurt, een hoge glazen toren waarin centrale bankiers beslissen over de geldpolitiek van Europa: de Europese Centrale Bank (ECB).

Deze week tikte de hoeder van de Duitse grondwet de hoeder van de eurozone op de vingers. En hard ook. Het Duitse Constitutioneel Hof oordeelde dat de ECB haar mandaat overschrijdt door massaal staatsleningen op te kopen, zónder duidelijk te maken waarom dit „proportioneel” is.

Sinds 2015 kocht de ECB voor bijna 2.200 miljard euro aan staatsleningen op, om de inflatie aan te jagen. Maar volgens de Duitse rechters heeft de opkoop ook grote economische effecten waarmee de ECB geen rekening zou houden, zoals de lage rente op spaarrekeningen.

Het vonnis bedreigt de stabiliteit van de eurozone, juist nu de coronacrisis leidt tot een nieuwe schuldexplosie

Uit Karlsruhe klonk een ultimatum: als het ECB-bestuur niet binnen drie maanden een nieuw „besluit” neemt waarin zij de „proportionaliteit” van de opkopen uitlegt, mag de Duitse centrale bank, de Bundesbank, niet meer meedoen aan het opkoopprogramma. De opkopen worden namelijk uitgevoerd door de nationale centrale banken van de eurozone, die de schuld van hun eigen land opkopen. Ook de Duitse politiek krijgt een instructie: bondsregering en Bondsdag zijn „verplicht” zich te verzetten tegen het ECB-opkoopprogramma „in huidige vorm”.

Dit oordeel is in de eerste plaats een juridische mokerslag. ‘Karlsruhe’ gaat alleen over Duitse instellingen, maar geeft nu en passant ook de ECB instructies – een ongekende stap. Het Europees Hof van Justitie, dat éígenlijk over de ECB gaat, wordt gebruuskeerd. De Duitse rechters rijten een eerdere uitspraak van het EU-Hof over dezelfde zaak, waarin de ECB gelijk kreeg, (deels) in stukken.

Lees ook deze analyse: Een pistool op de borst van de ECB

Maar dit vonnis bedreigt ook de stabiliteit van de eurozone. Juist nu de coronacrisis leidt tot een nieuwe schuldexplosie, helpt de ECB de meest kwetsbare eurolanden met de opkoop van staatsschuld. Daarmee drukt de centrale bank de leenkosten voor die landen. Vooral voor het schuldbeladen, zwaar door de coronacrisis getroffen Italië is de ECB een reddingsboei. Bovenop de reguliere opkopen lanceerde de ECB onlangs een ‘pandemie-opkoopprogramma’ van 750 miljard euro, dat vooral aan de meest kwetsbare landen ten goede komt. Deze week bleek uit ramingen van de Europese Commissie dat Italië, Spanje en Griekenland veel zwaardere recessies te verduren krijgen dan Duitsland en Nederland. De coronacrisis drijft de eurolanden zo verder uit elkaar.

Wat betekent deze combinatie van ‘Karlsruhe’ en ‘corona’ voor de eurozone? Drie scenario’s, op basis van het nieuws van deze week en op basis van wat er gebeurde in de eurocrisis van 2011-2012.

 

1 De euro overleeft dit (met glans)

In dit scenario was dinsdag 5 mei 2020, de dag van de Duitse uitspraak, achteraf slechts een rimpeling. Achter de schermen knutselt ECB-chef Christine Lagarde – zelf jurist en oud-politicus – aan een pragmatische oplossing, samen met bondskanselier Angela Merkel en de Bundesbank. De ECB publiceert terloops een rapport waarin ze uitlegt waarom al die miljarden aan opkopen sinds 2015 proportioneel waren. De Bundesbank – die de opkopen nooit heeft gesteund – drijft de zaak niet op de spits en blijft gewoon meedoen met het ECB-beleid.

Daarop volgt weliswaar een nieuwe klacht van Duitse eurocritici bij het Constitutioneel Hof, maar die wordt, na nieuwe beraadslagingen in Karlsruhe, volgend jaar afgewezen. Het Hof heeft inmiddels een nieuwe voorzitter, die minder geneigd is het conflict met Europese instellingen te zoeken. Deze week liep de ambtstermijn van voorzitter Andreas Voßkuhle af.

Beleggers zijn niet zo geïnteresseerd in de juridische haarkloverij en kijken naar de cijfers: hoeveel staatsschuld koopt de ECB? Die kondigt in juni nog eens voor 500 miljard euro extra ‘pandemie-opkopen’ aan. De ECB koopt vooral veel Italiaanse, Spaanse en Griekse staatsschuld. Een middelvinger naar Karlsruhe, die op de markten goed wordt ontvangen. De rentes op Zuid-Europese staatsschuld dalen. Een extra optimistische variant van dit scenario: regeringsleiders helpen de ECB een handje door een groot Europees herstelfonds op te tuigen dat vooral Zuid-Europa ten goede komt. Aangespoord door Lagarde neemt Merkel hierin een leidende rol en sleept haar onwillige Nederlandse collega Mark Rutte mee. De gecombineerde vuurkracht van ECB en politiek behoedt de eurozone voor verval.

 

2 Er komt snel een nieuwe eurocrisis

In dit scenario negeert de ECB de oekaze uit Karlsruhe op principiële gronden. Het EU-Hof, niet het Duitse, heeft immers jurisdictie over het ECB-beleid. En de ECB is verder onafhankelijk. De Bundesbank voelt zich echter gebonden aan het Bundesverfassungsgericht en stopt over drie maanden met haar opkopen. Ook begint ze verkoop van al opgekochte staatsleningen voor te bereiden – eveneens een eis van het Duitse Hof.

De ECB zet zich schrap en neemt een deel van de opkopen – die anders de Bundesbank had gedaan – voor eigen rekening. Op de financiële markten leidt dit tot twijfels over de ECB als hoeder van de euro. Immers: het grootste en sterkste euroland trekt zich terug uit een wezenlijk onderdeel van het monetair beleid.

Intussen spannen Duitse conservatieve hoogleraren een nieuwe zaak aan in Karlsruhe, tegen het pandemie-opkoopprogramma. Omdat in dit programma allerlei limieten zijn losgelaten die voor de reguliere opkopen gelden, is dit noodprogramma nog vatbaarder voor een veto uit Karlsruhe. Beleggers weten dit ook – en worden sceptisch over de voortdurende ECB-geluiden dat zij „al het nodige” zal doen om de eurozone bijeen te houden tijdens de coronacrisis.

Daarbij komt ander slecht nieuws. Vanwege Nederlands verzet komt het geplande EU-herstelfonds niet van de grond. In de herfst wordt Italië door een tweede, verwoestende golf coronabesmettingen getroffen. Eind dit jaar verlaagt kredietbeoordelaar S&P de kredietscore van het land naar junk. Beleggers dumpen massaal Italiaanse staatsschuld. Eurocrisis 2.0 is een feit.

Lees ook: Italië kan vonk zijn zijn van eurocrisis 2.0

 

3 Geleidelijke desintegratie

Dit scenario wordt getekend door jaren van juridische schermutselingen tussen Duitsland en Europa. De zorgen over de houdbaarheid van de monetaire unie nemen allengs toe. De huidige situatie wordt weliswaar pragmatisch opgelost, maar de Europese Commissie gooit later dit jaar olie op het vuur door Duitsland voor de Europese rechter te slepen. Dit omdat de Bundesbank niet heeft geluisterd naar het EU-hof, maar naar de Duitse rechters.

Het EU-Hof geeft Brussel gelijk. ‘Karlsruhe’ slaat terug door ook de pandemie-opkopen van de ECB af te wijzen, die zijn verlengd vanwege het dramatische economische beeld in Zuid-Europa. Duitse eurocritici zien hun kans schoon en procederen eveneens tegen inzet van het bestaande noodfonds van de regeringen in de eurozone.

Frankrijk wil de impasse doorbreken door met een nieuw verdrag de eurozone sterker te maken. De Duitse regering kan echter – vanwege de sterke juridische grenzen die ‘Karlsruhe’ aan de Duitse solidariteit stelt – niet met het verdrag instemmen. De ECB weet door behendig manoeuvreren, acute schuldencrises in Zuid-Europa te voorkomen. De Bundesbank stemt tegen de meeste ECB-besluiten.

De ECB doet in de ogen van beleggers telkens nét genoeg, maar haar reputatie als onafhankelijke centrale bank wordt er niet beter op, door rechtszaken die nu ook uit andere landen komen. Achter het whatever it takes, de toverwoorden die oud-ECB-president Mario Draghi ooit sprak, komt een steeds groter vraagteken te staan.

De coronacrisis laat het zuiden van de eurozone verzwakt en verarmd achter. Het anti-Duitse, anti-Nederlandse en anti-Europese sentiment groeit. Europese integratie maakt plaats voor Europese desintegratie. In 2027 wint de rechtspopulist Matteo Salvini de Italiaanse verkiezingen. Hij heeft beloofd een referendum te organiseren over terugtrekking uit de euro.

Scenario’s zijn niet meer dan dat: scenario’s. Een mix van de bovenstaande is ook heel goed denkbaar. Bijvoorbeeld: juridisch geharrewar dat de positie van de ECB uiteindelijk juist versterkt. Of: een Italiaanse schuldencrisis, gevolgd door een overtuigend antwoord van ECB én lidstaten. Zeker is wel dat die rechters in rode toga’s het de eurozone niet makkelijker maken.