Italië kan vonk zijn van eurocrisis 2.0

Eurozone De klap van het coronavirus maakt de Italiaanse staatsschuld nog minder houdbaar. Deze donderdag praten EU-leiders over een gezamenlijk vangnet. Als ze de problemen doorschuiven naar de ECB, betalen ze daarvoor een prijs.

In het zwaar door de coronacrisis getroffen Spanje ziet ook het begraven er heel anders uit door de lockdown. Bij de uitvaart zijn maar twee nabestaanden aanwezig.
In het zwaar door de coronacrisis getroffen Spanje ziet ook het begraven er heel anders uit door de lockdown. Bij de uitvaart zijn maar twee nabestaanden aanwezig. Foto Susanna Saez/EPA

Wordt de coronacrisis een nieuwe eurocrisis? Voor de tweede keer in zijn twintigjarige bestaan staat de gemeenschappelijke Europese munt onder druk. Net als in de vorige eurocrisis (2010-2013), loopt ook nu de breuklijn tussen Noord en Zuid. En ook nu draait het om schulden. Wankelend vertrouwen van beleggers in de staatsschulden van Zuid-Europa maakt de toekomst van de euro, als munt van negentien landen, opnieuw onzeker.

De Noord-Zuidkloof zie je niet alleen in de politieke retoriek – ‘solidariteit’ versus ‘verantwoordelijkheid’. Op de videotop van EU-leiders zullen deze donderdag ongetwijfeld weer beladen termen over en weer gaan. De kloof gaat ook over de cijfers. De coronacrisis raakt vooral Italië en Spanje keihard, de derde en de vierde economie van het eurogebied. Elk land in Europa kent zijn lockdown, met de recessie die daaruit voortkomt. Maar, analyseert ING, Zuid-Europa is extra vatbaar. Niet alleen raakte het virus Italië en Spanje eerder en harder, ze zijn bovengemiddeld afhankelijk van toerisme. Ook hebben ze relatief veel kwetsbare zzp’ers en kleine bedrijven. In de jongste prognoses van het Internationaal Monetair Fonds zie je dit terug. De Italiaanse economie krimpt dit jaar ruim 9 procent, de Spaanse 8. Gemiddeld krimpt de economie van de eurozone ‘slechts’ 7,5 procent.

De uitgangspositie voor economisch herstel is in beide landen bovendien slecht. Ze hebben weinig begrotingsruimte om de economie te stimuleren. Italië heeft een enorme staatsschuld (2019: 135 procent van het bbp), Spanje vooral een hoog begrotingstekort (2019: 2,6 procent van het bbp). Dat dreigt ook tot een Noord-Zuidkloof in de herstelmaatregelen te leiden.

„De Noord-Europeanen leggen nu meer geld op tafel om de economie aan te zwengelen”, zegt ING-econoom Carsten Brzeski. „Dat vergroot de verschillen in de eurozone. De kans is nu groter dat een zwak Duits bedrijf wordt gered, dan een gezond Italiaans bedrijf.”

Volgens het IMF zijn de directe overheidsuitgaven in reactie op de pandemie, zoals loonsubsidies en steun voor ondernemers, in Duitsland en Nederland hoger (respectievelijk 6,9 en 2,7 procent van het bbp) dan in Italië en Spanje (allebei 1,2 procent). Verder bieden alle landen hun bedrijven kredietgaranties, maar wat dat uiteindelijk kost, is nog onduidelijk.

Zo dreigt het Zuiden economisch verder achterop te raken, met meer werkloosheid, armoede en ongelijkheid tot gevolg. Tenzij Rome en Madrid royaal de portemonnee trekken – maar dan komt de houdbaarheid van de staatsschuld van met name Italië in gevaar.

Wie gaat de nieuwe Italiaanse (en Spaanse, Portugese en Griekse) schulden betalen?

Over die houdbaarheid bestonden al grote twijfels en de nieuwe coronaschulden versterken die. Volgens het IMF loopt de Italiaanse staatsschuld dit jaar op naar 155 procent van het bbp. De grote vraag is of het economisch zwakke Italië in staat is de schuld (volledig) terug te betalen. Na de recessie van dit jaar verwacht het IMF in 2021 maar gedeeltelijk herstel. De afgelopen jaren groeide de Italiaanse economie amper en het is de vraag of dat na ‘corona’ anders zal zijn.

Schuldencrisis dichterbij

Het scenario van een Italiaanse staatsschuldencrisis, waarbij beleggers die schuld massaal dumpen, is door de pandemie dichterbij gekomen. Dat kan ook weer andere kwetsbare landen raken, zoals bij de vorige eurocrisis gebeurde. Zo dringt zich de onvermijdelijke vraag op: wie gaat de nieuwe Italiaanse (en Spaanse, Portugese en Griekse) schulden betalen? Het antwoord luidt tot dusver: elk euroland steekt zich individueel in de schulden om de crisis te bestrijden. En de Europese Centrale Bank koopt de schulden massaal op.

Ieder voor zich en de ECB voor ons allen, is het motto. Weliswaar kondigde de Eurogroep (de ministers van Financiën van de eurolanden) onlangs een gezamenlijk pandemiepakket van 500 miljard euro aan, met onder meer krediet uit het euronoodfonds ESM, maar dat verlicht de last van Italië amper. Pimco, ’s werelds grootste obligatiebelegger, noemde niet alleen de schaal onvoldoende, maar het pakket ook riskant. Het bestaat uit krediet, dus het creëert alleen maar „meer schulden”.

Dit mortuarium in Barcelona kan het aantal doden door corona bijna niet aan. Foto Emilio Morenatti / AP

Zo leunt de eurozone, net als in 2011-2012, zwaar op de ECB. De bank koopt dit jaar ruim 1.000 miljard euro aan schuld op, hoofdzakelijk staatsschuld. Dat is meer dan de nieuwe schuld die eurolanden dit jaar naar verwachting uitgeven, volgens het IMF krap 800 miljard euro.

Ondanks de pakketten van ECB en Eurogroep blijven beleggers zich overduidelijk zorgen maken. De rente die Italië op tienjarige staatsleningen meer betaalt dan Duitsland, liep woensdag op naar 2,8 procentpunt. Dat is niet zo hoog als in 2011 (5 procentpunt), maar wel zorgelijk. Het vergroot de druk op de EU-top om met extra maatregelen te komen. Wat te doen?

Veel politieke energie ging de laatste weken naar het debat over hoeveel financiële verantwoordelijkheid Europa als blok kan dragen. De hamvraag: kunnen en moeten de nieuwe schulden gezamenlijk worden gefinancierd? Ook dat debat loopt langs de klassieke lijnen. ‘Noord’ vindt de stap naar gezamenlijke schuldfinanciering (eurobonds, coronabonds) een brug te ver, zeker zonder voorwaarden over doel van het geld en aflosregime. ‘Zuid’ ziet Covid-19 als een nieuwe kans om wél samen schulden aan te gaan. Zo wordt lenen goedkoper dan op nationaal niveau – en wordt bovenal de nationale schuldenberg in toom gehouden.

Het principiële verzet van het noorden tegen eurobonds heeft iets potsierlijks, vinden nogal wat economen. Zo ook Klaus Regling, de Duitse baas van noodfonds ESM, dat onder meer Griekenland en Spanje bijstond in de vorige eurocrisis. In gesprek met de Financial Times legde hij uit dat Europa al decennia gezamenlijk schulden uitgeeft. „Elke keer als de Europese Investeringsbank, de Europese Commissie of het ESM leningen uitschrijft, is dat gemeenschappelijke schuld”, zei hij. Bij elkaar hebben de drie instituten meer dan 800 miljard euro uitstaan.

Europese obligaties na oliecrisis

Op economensite VoxEU schrijven drie Duitse economen dat Europese landen sinds de jaren zeventig meermaals samen garant stonden voor schulden. De oorsprong van de gezamenlijke obligaties ligt in de oliecrisis van 1973. Die had, net als corona nu, alle landen in de Unie een economische oplawaai gegeven, en Italië het hardst: het bbp kromp 2 procent in 1975.

Onder aanvoering van Duitsland werd destijds het Community Loan Mechanism opgericht. De Europese Commissie ging de kapitaalmarkt op, leende daar geld (maximaal 3 miljard dollar) dat voor noodlijdende landen werd gereserveerd. De eerste lening ging in 1976 naar Italië. Tot de vorige eurocrisis werd het mechanisme twaalf keer ingezet. De weerstand van de noordelijke landen tegen verdere deling van schulden is niettemin een feit. En voor een deel is dat begrijpelijk, vindt de Tilburgse hoogleraar internationale financiering Harald Benink. „Wat je absoluut niet moet willen, is dat de nationale financieringstekorten van alle eurolanden op een berg gegooid worden en dat die dan gezamenlijk gefinancierd worden”, zegt hij. Daarmee haal je volgens Benink de discipline weg bij landen met hoge tekorten om die te beperken. Dit scenario is hoe dan ook al van de baan, omdat de Duitse bondskanselier Angela Merkel twee weken terug haar veto over ‘eurobonds’ heeft uitgesproken.

Benink ziet nog een andere manier om gezamenlijk de lasten van de zwaarst getroffen landen te dragen, en dat is via de drie instituten die Regling ook al noemde. Benink: „Je kunt doelgerichte uitgaven vaststellen, dus geen doorlopende uitgaven, en die via EIB, ESM of Europese Commissie financieren, met garantstelling door de eurolanden.

Cruciaal is volgens hem dat het geld als investering in Zuid-Europa geldt, en niet als een lening. „Een investering met voorwaarden, bijvoorbeeld dat het in groeibevorderende projecten wordt gestoken. Zie het als een Europees Wopke-Wiebes-fonds”, grapt Benink, met een verwijzing naar de Nederlandse plannen voor een grootschalig investeringsfonds. Als de bedragen wél als leningen aan Spanje en Italië worden verschaft, dan tellen ze op bij de nationale schulden en dan kunnen beleggers alsnog de rente op die schulden opdrijven. Benink: „Financiële markten willen ook herstel zien na zo’n periode. Zien ze dat niet, dan zit je zo in eurocrisis 2.0.”

Als de EU-top eindigt zonder gemeenschappelijk coronavangnet, geeft de politiek in feite een signaal af aan de ECB: de coronacrisisrekening is verder voor jullie. Dit terwijl de ECB al ongekend ver is gegaan: binnen het pandemie-opkooppakket van 750 miljard euro laat zij de opkooplimieten die tot dusver golden, vallen. Ook gaat zij flexibel om met de verdeling van opkopen over de landen. Dat maakt het makkelijker om afzonderlijke landen bij te staan. In maart handelde de ECB al duidelijk in het voordeel van Italië: 35 procent van alle opgekochte schuld was Italiaans.

Een van de negen grafkistfabrieken in het Spaanse Pinor. Allemaal hebben ze hun productie sinds de pandemie verdubbeld. Foto Miguel Riopa / AFP

De ECB kan nog verder gaan: nóg meer schuld opkopen, nóg meer regels loslaten. Hoe meer zij dit doet, hoe dichter zij in de buurt komt van ‘monetaire financiering’: de directe financiering van overheidsbegrotingen. Het EU-verdrag verbiedt dat, maar veel economen pleiten ervoor dit verbod in deze crisistijd te negeren. De Groningse hoogleraar Lex Hoogduin pleit bijvoorbeeld voor het ‘rood staan’ van overheden bij de centrale bank.

Voor politici lijkt het aantrekkelijk de rekening van de coronacrisis door te sturen naar de ECB

Democratie omzeild

Voor Noord-Europese politici lijkt het aantrekkelijk de rekening van de coronacrisis door te sturen naar de ECB. Lastige beslissingen hoeven dan niet aan kiezers te worden uitgelegd; ongekozen centrale bankiers als Christine Lagarde en Klaas Knot mogen het uitvechten. In feite wordt de democratie dan omzeild.

Lees ook: Knot bepleit corona-vangnet voor eurolanden

Los van dit principiële bezwaar kleven aan overbelasting van de ECB andere risico’s. Alle bijwerkingen van grootschalige obligatie-opkoop door de centrale bank krijgt de politiek dan als een boemerang terug. De Nederlandse pensioenfondsen zuchten nu al zwaar onder de extreem lage kapitaalmarktrente, die door de ECB-opkopen verder wordt gedrukt.

Afwijzen van politieke risicodeling van coronaschulden betekent méér risicodeling via de ECB, zoals de Amerikaanse politiek econoom Erik Jones onlangs in een artikel betoogde. Ook dat heeft een prijs. Als de waarde van opgekochte staatsschulden afneemt, ontstaan verliezen op de balans van de ECB en van nationale centrale banken die namens de ECB opkopen doen. Als Italië failliet gaat, wordt de ECB partij in een herstructurering van de Italiaanse staatsschuld, met nog grotere verliezen op de balans. Hoe dat precies gaat en wie voor die verliezen opdraait, weet niemand.