Door de coronacrisis lijken al die schulden ineens wél gevaarlijk

Coronavirus De doemscenario’s rond corona stapelen zich op. Als het virus inderdaad tot een crisis leidt, vormt de grote berg bedrijfsschulden een serieuze bedreiging.

Het hoofdkantoor van Flybe in Exeter. De Britse luchtvaartmaatschappij ging deze week failliet.
Het hoofdkantoor van Flybe in Exeter. De Britse luchtvaartmaatschappij ging deze week failliet. Foto Geoff Caddick/AFP

Economisch herstel sterft nooit door ouderdom, luidt een gezegde onder economen. Er is een trigger nodig, een mechanisme dat de neergang in gang zet. De westerse hoogconjunctuur, de fase van onafgebroken economische groei, is al flink op leeftijd. De Amerikaanse is met ruim tien jaar zelfs al even grijs als het haar van de twee belangrijkste overgebleven Democratische presidentskandidaten.

Wat zet de conjunctuuromslag ditmaal in gang? Er heeft zich nu een duidelijke kandidaat gemeld die het zetje wel wil geven: Covid-19. Het coronavirus breidt zich nog steeds uit. De reacties van de samenleving, en dus ook het bedrijfsleven, leiden tot minder activiteit. De maatregelen van overheden ook. Nu nog vooral in China en Zuid-Korea, maar gaandeweg ook al in andere landen – denk aan de Italiaanse scholen die deze week sloten.

Deze week leverde een stroom winstwaarschuwingen op, van General Electric, het Amerikaanse industrieconglomeraat, tot Continental, de Duitse toeleverancier van autofabrikanten.

De vraag is hoe stevig de onderliggende economie is, en hoe groot het vermogen om een zware klap op te vangen. Positief: de werkloosheid is laag, de bedrijfswinsten waren gezond en er is, via de vastgoedmarkten en aandelenbeurzen flink wat vermogen opgebouwd. De aandelenkoersen zijn in grote delen van de wereld hoog, zelfs na de correctie die twee weken geleden begon. Maar er zijn ook breuklijnen. De belangrijkste is de enorme hoeveelheid schuld die sinds de financiële crisis is opgebouwd.

Die schuld onttrekt zich nogal eens aan de waarneming. Aandelenkoersen kent iedereen. Dagelijks is het verloop te zien van de AEX, de Duitse Dax of de Dow Jones. De onrust over het virus zorgde voor flinke verliezen. Maar onder de financiële markten ligt nóg een, misschien wel belangrijker, infrastructuur: die van de bedrijfsleningen die dagelijks worden verhandeld, zonder dat het grote publiek daar oog voor heeft. En op die markt rommelt het.

Meer bedrijfsleningen dan vlak voor crisis 2008

Kredietbonanza

Vlak voor het omvallen van zakenbank Lehman in 2008 – het startschot van de financiële crisis – leenden bedrijven op de kapitaalmarkt wereldwijd bijna 7.000 miljard dollar (omgerekend naar de huidige waarde van de dollar). De OESO, de club van rijke industrielanden, constateerde twee weken geleden dat dit bedrag inmiddels is gestegen tot 13.500 miljard dollar. Een belangrijke reden voor deze kredietbonanza is de gedaalde rente. Het historisch gezien trage economische herstel na de crisis, het spaaroverschot in veel westerse landen én in China, en het ruime monetaire beleid van centrale banken hebben de rente fors omlaag gebracht. Bedrijven haakten daarop in: lenen werd almaar goedkoper. In Europa koopt de Europese Centrale Bank sinds 2016 direct bedrijfsleningen op. Het resultaat, volgens onderzoek van de ECB zelf: méér bedrijven gaven obligaties uit, tegen lagere rentes.

Hoe riskanter een lening, hoe hoger de rente – en hoe hoger het rendement voor de belegger die deze lening koopt. Omdat beleggers (waaronder pensioenfondsen) de rente telkens maar zagen dalen, staken zij hun geld in leningen met een hoger risico. Daarop kregen ze tenminste nog een behoorlijk rendement. De koersen van deze leningen werden opgedreven, waardoor nóg riskantere leningen werden gekozen als belegging.

Zulke vraag schept zijn eigen aanbod. Bedrijven die voorheen helemaal niet op de kapitaalmarkt terecht konden, omdat zij dan een veel te hoge rente zouden betalen, konden er nu toch aankloppen voor relatief goedkope financiering. Overname- of uitkoopdeals die te riskant waren om financiering te krijgen, werden alsnog levensvatbaar.

Het resultaat: pensioenfondsen en andere voorzichtige beleggers stapten steeds meer in riskante beleggingen. Van alle verhandelbare leningen waarin zij nog mogen beleggen, valt de helft in de categorie die nog nét geldt als veilig. Als die maar een of twee stapjes worden afgewaardeerd, vallen ze al in de categorie ‘junk’, waardoor grote fondsen die leningen automatisch moeten verkopen.

Steeds meer ‘junkleningen’

Een kwart van alle bedrijfsleningen hééft dat junkstempel al. Vergeleken met eerdere conjunctuurcycli, dus ook pre-Lehman, zijn bedrijfsleningen volgens de OESO nu al veel lager in kwaliteit. Ze hebben slappere voorwaarden, een langere looptijd en „inferieure bescherming” voor beleggers.

Dat zou allemaal misschien niet zo erg zijn als de economie het goed deed. Maar nu is er de coronacrisis. De doemscenario’s stapelen zich op. De OESO stelde deze week dat de groei van de wereldeconomie een half procentpunt lager kan uitvallen in 2020: 2,4 procent in plaats van 2,9 procent. Mocht er een echte pandemie komen, dan wordt dat 1,5 procent. Het Internationale Institute of Finance, de denktank van banken, zit al op een prognose van nog maar 1 procent groei.

Het aantal faillissementen zal dit jaar naar verwachting toenemen met 2,4 procent

Het bedrijfsleven heeft het inmiddels zwaar. Deze week leverde de eerste twee ‘coronafaillissementen’ op: Flybe, de Britse budgetluchtvaartmaatschappij, en Luminous Cruise, een Japanse firma die cruises aanbood met banketten en uitzicht over de stad Kobe.

Niet toevallig gaat het om de zwaar getroffen reisbranche. Het zullen niet de laatste virusgerelateerde faillissementen zijn dit jaar, afgaand op een prognose van kredietverzekeraar Atradius. In 2020 neemt het aantal faillissementen in de ontwikkelde economieën naar verwachting met 2,4 procent toe (1,4 in 2019), verwacht Atradius. Faillissementen in Nederland stijgen naar schatting met 3 procent.

En bekijk de internationale markt voor bedrijfskrediet eens niet vanuit de belegger, maar vanuit een lenend bedrijf. Als beleggers massaal uit de markt stappen, gaat de rente voor krakkemikkige bedrijfsleningen omhoog. Dat maakt het voor bedrijven die in de problemen komen duurder om aflopende kredieten te herfinancieren, en ontstaat een spiraal naar beneden.

Mohamed El-Erian, topeconoom van Allianz, wees er deze week in de Financial Times op dat veel nieuwe beleggingsfondsen zich op bedrijfsobligaties hebben gestort. Als hun klanten massaal hun inleg terugeisen uit angst voor verliezen, kan dat tot een heftige verkoopgolf leiden op de markt voor bedrijfsobligaties, met een snel stijgende rente. Niets zo eng als een markt zonder kopers, zonder liquiditeit.

Er zijn tekenen dat wat El-Erian vreest, al gaande is. De rente op Europese bedrijfsobligaties met het kredietstempel ‘BBB’ (nog nét veilig) is sinds 20 februari met zo’n 0,8 procentpunt gestegen tot 3,2 procent, volgens een index van Bank of America. Historisch gezien is dat nog steeds heel laag, maar de plotse stijging is onmiskenbaar.

In een analyse merkt ING op dat beleggers vooral een hogere risicopremie vragen voor schuld uit sectoren die door corona worden getroffen: de auto-industrie, industriële producten, energie. Allemaal sectoren die lijden onder het stokken van aanvoer uit China. Bloomberg meldde dat beleggers deze week 12,2 miljard dollar terugtrokken uit Amerikaanse fondsen die in bedrijfsschuld beleggen: het grootste bedrag op weekbasis sinds januari 2010.

Vlucht naar staatsleningen

Beleggers vluchten naar veiliger beleggingen. De vraag naar staatsobligaties – het risico van faillissement is daarop kleiner – nam de afgelopen week juist sterk toe, wat leidde tot scherpe rentedalingen. De rente op Amerikaanse tienjarige staatsleningen daalde, tot een historisch laag niveau van krap 0,8 procent op vrijdag.

Hogere rentes op bedrijfsleningen, lagere op staatsleningen: het is geen eenvoudige situatie voor centrale banken, die onder zware druk staan om in te grijpen om de coronacrisis te verzachten. Komende week vergadert de ECB. Ter discussie staat naar verluidt niet alleen een renteverlaging, maar ook het verhogen van het opkopen van bedrijfsobligaties (nu nog krap 6 miljard euro per maand, tegen ruim 14 miljard aan staatsleningen).

Dat zal de rentes van bedrijfsschuld wellicht drukken – maar zo komt ook steeds meer van die toenemend riskante schuldenberg op de balans van de centrale bank terecht.

Lees ook: Schok door Covid-19 is moeilijk te dempen met renteverlaging

Correctie (7 maart 2020): In een eerdere versie van dit stuk stond dat bedrijven voor de crisis wereldwijd 7.000 dollar leenden op de kapitaalmarkt. Het woord ‘miljard’ ontbrak achter 7.000. Dat is toegevoegd.