Onbegrensd optimisme heerst in de wereld van private equity

Bedrijfsovernames Er worden recordprijzen betaald, met veel geleend geld: private equity vertoont trekken van een bubbel. Hoe zorgelijk is dat?

Afvalbedrijf Van Gansewinkel kwam in de problemen door roekeloos gedrag van durfinvesteerders.
Afvalbedrijf Van Gansewinkel kwam in de problemen door roekeloos gedrag van durfinvesteerders. Foto Dolph Cantrijn/HH

Bij HEMA kennen ze de gevaren, bij afvalbedrijf Van Gansewinkel (nu Renewi) ook. Beide bedrijven kwamen in 2007 voor veel geld in handen van private-equitypartijen, die de overnames financierden met grotendeels geleend geld. Toen de economie niet veel later in een recessie terechtkwam, dreigden HEMA en Van Gansewinkel te bezwijken onder hun schuldenlast. Ze werden symbool voor roekeloos gedrag van durfinvesteerders in aanloop naar de kredietcrisis.

Nu, ruim een decennium later, vertoont de wereld van private equity opnieuw tekenen van onbegrensd optimisme. Private-equitypartijen zijn investeringsfondsen die met geld van institutionele beleggers bedrijven kopen en proberen die na zo’n vijf tot zeven jaar met winst weer van de hand te doen. Overnamesommen die zij betalen zijn nog nooit zo hoog geweest, blijkt uit een jaarlijks onderzoek van adviesbureau Bain & Company dat maandag is gepubliceerd en waarover Het Financieele Dagblad als eerste schreef. Tegelijkertijd heeft de leverage, de mate waarin vreemd vermogen wordt gebruikt om deals te financieren, niveaus bereikt die overeenkomen met de piek van vlak voor de kredietcrisis. Hoe zorgelijk is dat?

Geleend geld

Eerst de cijfers. Bain berekende dat private-equitypartijen in 2019 gemiddeld 11,5 keer de brutowinst (ebitda) betaalden voor overnames van Amerikaanse bedrijven. Europese ondernemingen deden daar weinig voor onder met een gemiddelde multiple van 10,9. Dat betekent dat bedrijven historisch gezien bijzonder ‘duur’ zijn. Ter vergelijking: vlak voor de val van zakenbank Lehman Brothers in 2008 kochten durfinvesteerders bedrijven voor gemiddeld nog geen tien keer de brutowinst.

Private-equitypartijen voldoen een groot deel van die koopsommen met geleend geld, dat ze traditioneel als schuld op de balans zetten van het overgenomen bedrijf. Anders gezegd: de onderneming die in handen komt van private equity leent zelf veelal een deel van het bedrag dat de koper gebruikt om de overname te financieren. Daarbij geldt: hoe minder eigen vermogen de investeerder hoeft te gebruiken om een onderneming te kopen, hoe hoger zijn potentiële rendement – de befaamde hefboom. En des te hoger ook het risico, het een gaat nu eenmaal niet zonder het ander.

Lees ook dit interview met de scheidend topman van Waterland: ‘Van een omzet van 10 miljoen groeien naar 150 miljoen is niet voor de zwakken’

Veel geld op de plank

Adviesbureau McKinsey berekende onlangs dat schuldfinanciering onder private-equitypartijen weer net zo populair is als vlak voor de kredietcrisis. Vorig jaar financierden durfinvesteerders overnames gemiddeld voor meer dan de helft met vreemd vermogen, valt af te leiden uit het onderzoek. McKinsey keek naar de situatie in de VS. Voor Europa zijn geen gegevens voor handen, laat staan voor Nederland. Maar Lennert Spek, partner van Bain, vermoedt dat „de trend in Europa vergelijkbaar is”.

Die trend is „niet verwonderlijk”, zegt Peter Roosenboom, hoogleraar private equity aan de Erasmus Universiteit. Net zo min als de hoge prijzen. De rente is historisch laag, lager dan in aanloop naar de kredietcrisis. Dat maakt schuldfinanciering goedkoop en dus aantrekkelijk. „Bovendien ligt er enorm veel geld op de plank bij private-equitypartijen, terwijl het aantal overnamekandidaten eindig is”, zegt Roosenboom. „Dat drijft de prijzen op.”

De hoogleraar doelt op de bedragen die institutionele beleggers al wel hebben geïnvesteerd in private-equityfondsen, maar nog niet zijn gebruikt voor overnames. Dry powder in jargon. Volgens dataleverancier Preqin hebben durfinvesteerders wereldwijd ruim 750 miljard dollar beschikbaar voor overnames, een record.

Lage rente

Daaruit blijkt ook de snel toegenomen populariteit van private equity onder beleggers. De lage rente dwingt pensioenfondsen, verzekeraars en andere vermogensbeheerders op zoek te gaan naar alternatieven voor obligaties om voldoende rendement te maken.

Daarvan profiteert private equity. Want ondanks de relatief hoge vergoedingen die private-equitypartijen in rekening brengen, hebben zij hun beleggers door de bank genomen niet teleurgesteld. Integendeel, beleggingen in private equity deden het de afgelopen decennia gemiddeld beter dan aandelenbeleggingen, blijkt uit het rapport van Bain.

In hoeverre private-equitypartijen die prestaties kunnen vasthouden, is de vraag. De hoge overnamesommen die nu worden betaald maken het moeilijker bedrijven straks weer met veel winst te verkopen. Bovendien maken scherpe concurrentie tussen private-equitypartijen en de grote hoeveelheid kapitaal die nog een bestemming zoekt het waarschijnlijker dat geld naar „minder goeie bedrijven” stroomt, zegt Roosenboom. De studie van Bain laat zien dat de rendementen van private equity de Europese aandelenindices nog overtreffen. Maar in de VS liggen ze al op een vergelijkbaar niveau.

Lees ook dit verhaal over de negen ‘oertypes’ van private equity:

Knellende schulden

En de hoge schuldniveaus? Of die bedrijven straks in de problemen zullen brengen, zoals eerder gebeurde bij HEMA en Van Gansewinkel, blijkt pas zodra de economie omslaat. Daarbij is het volgens Roosenboom bepalend of de huidige lage rente op leningen voor langere tijd is vastgelegd, zodat schuldniveaus niet direct gaan knellen wanneer een bedrijf de inkomsten ziet teruglopen. „Vooralsnog is er niet echt een probleem”, zegt Roosenboom. „Maar dat wil niet zeggen dat de huidige situatie crisisbestendig is.”

Lennert Spek van Bain ziet „wel eens deals voorbij komen” waarbij hij zich afvraagt of er niet teveel wordt betaald, zegt hij, zonder namen te noemen. Tegelijkertijd benadrukt hij dat de meeste private-equitypartijen zich tegenwoordig terdege bewust zijn van de risico’s en goed zijn voorbereid op scenario’s waarin de markt tegenzit. Spek: „Zo lang partijen zich niet gek laten maken door de waan van de dag is er geen reden tot zorg.”