Flitshandel: de snelste wint de jackpot, de belegger betaalt

Flitshandel Flitshandel kost aandelenbeleggers wereldwijd jaarlijks 5 miljard dollar, schatten onderzoekers. Hoe werkt dat?

De Britse toezichthouder FCA bestudeerde de data van 43 handelsdagen aan de London Stock Exchange, de Britse aandelenbeurs.
De Britse toezichthouder FCA bestudeerde de data van 43 handelsdagen aan de London Stock Exchange, de Britse aandelenbeurs. Foto Leon Neal / Getty Images

Stel: op een zelfvoorzienend eilandje zonder moderne communicatietechnologie handelen tien mensen in graan. Ze staan naast elkaar op dezelfde markt, hun waar identiek, de prijzen voor iedereen zichtbaar en nagenoeg gelijk. Zou een handelaar de prijzen zomaar verhogen, dan gingen kopers naar de volgende kraam.

Elke ochtend roept de marktmeester voor iedereen hoorbaar het relevante nieuws om, bijvoorbeeld: een vracht graan blijkt bedorven, waarna de handelaren hun prijzen aanpassen aan de nieuwe werkelijkheid, schaarste in dit geval. Een efficiënte markt, kortom, waarin concurrentie scherpe prijzen garandeert en alle handelaren toegang hebben tot dezelfde informatie.

Stel nu eens dat het kantoor van de marktmeester twee kilometer verderop staat. Daar praat hij de handelaren bij over de bedorven vracht. Een klein verschil met de eerste situatie, zo lijkt het, maar het zet de verhoudingen op zijn kop. Zodra de marktmeester het nieuws heeft gedeeld, racen de handelaren terug naar de markt. Immers: wie als eerste aankomt, kan het graan van zijn concurrenten kopen vóórdat zij de kans hebben hun prijzen aan te passen.

Het gevolg: de handelaren gaan investeren in fietsen, brommers, auto’s – alles om de afstand tussen marktmeester en markt zo snel mogelijk te overbruggen. Ander gevolg: graan wordt structureel duurder, omdat investeringen moeten worden terugverdiend en risico’s op verlies ingeprijsd. Bovendien merken klanten dat er steeds minder graan in de handel is, omdat handelaren de schade willen beperken voor het geval een concurrent tóch sneller blijkt.

Een vergelijkbare dynamiek drijft de even geheimzinnige als omstreden wereld van high frequency trading (hft), de geautomatiseerde flitshandel in effecten. Dat blijkt uit een eerder deze week gepubliceerd onderzoek van de Britse beurstoezichthouder Financial Conduct Authority (FCA). Die concludeert bovendien dat ‘gewone’ aandelenbeleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, de prijs betalen voor de wapenwedloop en snelheidsraces tussen flitshandelaren. Geschatte kosten: wereldwijd bijna 5 miljard dollar per jaar.

Kleine marges

Geautomatiseerde effectenhuizen faciliteren de beurshandel door voortdurend koop- en verkoopprijzen af te geven en te handelen in een tempo dat met het blote oog niet waarneembaar is. Market making heet dat in jargon, waarbij handelshuizen op iedere transactie een kleine marge maken en zo de beurzen van ‘liquiditeit’ voorzien. Het Nederlandse IMC, Optiver en Flow Traders gelden internationaal als specialisten op dit terrein.

Flitshandel ligt onder vuur sinds de beroemde Amerikaanse schrijver / journalist Michael Lewis in 2014 zijn boek Flash Boys publiceerde. Daarin betoogt hij, kort gezegd, dat flitshandelaren hun snelle technologie en intelligente algoritmes misbruiken om risicoloos grote winsten te behalen ten koste van beleggers. De effectenhuizen zouden onder meer profiteren doordat ze prijsbewegingen eerder detecteren en informatie sneller verwerken dan de markt; zeg maar een geoorloofde maar discutabele vorm van handel met voorkennis.

De sector heeft de beschuldigingen altijd bestreden. Logisch natuurlijk. Maar ook academici vonden nooit sluitend bewijs voor Lewis’ gelijk. Ze zagen wel iets anders: door felle concurrentie tussen de market makers onderling, verregaande automatisering en toegenomen liquiditeit zijn de handelskosten voor beleggers de voorbije decennia juist hard gedaald, iets wat ook de handelshuizen voortdurend benadrukken.

Het onderzoek van de Britse FCA werpt nu nieuw licht op de zaak. De studie is geen bevestiging van de theorie van Lewis, maar flitshandel in zijn huidige vorm heeft volgens de onderzoekers wel degelijk negatieve effecten. Ze bestudeerden de data van 43 handelsdagen aan de London Stock Exchange, de Britse aandelenbeurs. Daarbij keken ze voor het eerst niet alleen naar de transacties die daadwerkelijk zijn voltooid, maar ook naar de orders die nooit zijn uitgevoerd omdat ze (microseconden) te laat bij de beurs aankwamen en een andere partij ze al voor was.

Zero sum game

Dat geeft een intrigerend beeld. Bijna een kwart van het onderzochte handelsvolume in Britse aandelen bestond uit ‘races’ tussen flitshandelshuizen. Die reageerden op informatie van buitenaf die de prijs van het aandeel in beweging bracht. Market makers wilden daarop direct hun koop- en verkoopprijzen (‘quotes’) aanpassen. Alleen – er kan maar één partij de snelste zijn. Die won, door de eigen quotes bij te stellen en de orders van de andere handelshuizen tegen de oude koersen ‘uit te nemen’. Met andere woorden, de rest verloor. Het is, zoals de onderzoekers schrijven, een zero sum game.

De jackpot is bescheiden, net als de opgetelde schade voor de verliezers: gemiddeld 2 pond per race. Maar omdat meer dan 500 snelheidswedstrijdjes per aandeel per dag plaatsvonden, is de totale inzet aanzienlijk. En belangrijker, naar analogie met de graanhandelaren: de handelshuizen verrekenen het aanzienlijke risico op verliezen én miljoeneninvesteringen in snellere verbindingen met de beurs in de marge die ze moeten maken op transacties met beleggers. Ook neemt de liquiditeit af, omdat market makers de schade bij verlies willen beperken. Resultaat: de racepraktijken leiden tot een soort taks op beurshandel en drijven de handelskosten voor beleggers met 17 procent op, berekende de FCA. Geëxtrapoleerd naar andere aandelenbeurzen komt dat neer op wereldwijd 5 miljard dollar per jaar, aldus de studie.

Matthijs Pars van de Association Proprietary Traders (APT), de branchevereniging van 23 in Nederland gevestigde handelshuizen, is niet onder de indruk van de conclusies. „Ja, er zijn minuscule informatieverschillen en ja er zijn ‘races’. Maar als je daar nuchter naar kijkt, gaat het om enkele professionele handelshuizen die met elkaar concurreren om de beste prijs. De gewone belegger ondervindt daar geen nadeel van.”

Integendeel, volgens Pars profiteren beleggers juist. „Vroeger ging het om de snelste postduif, tegenwoordig om microwave en glasvezel. Die competitie op snelheid komt de belegger ten goede, want ze heeft ervoor gezorgd dat de spread tussen koop- en verkoopprijs de laatste tien jaar drastisch is afgenomen.”