De dompteurs van de economie evalueren hun eigen monetaire beleid

Centrale banken De Europese Centrale Bank en de Federal Reserve smijten met geld, maar de economie is weerbarstig. Reden voor ECB en Fed om hun beleid door te lichten.

Illustratie Stella Smienk

Woningprijzen die geen plafond lijken te kennen, terwijl de officiële inflatie laag blijft. Nul procent rente op spaargeld, en straks misschien negatieve rentes. Galopperende speculatie op de financiële markten. De economie verandert, maar veranderen de belangrijkste hoeders van die economie wel genoeg mee?

De twee belangrijkste centrale banken van de wereld, de Amerikaanse Federal Reserve en de Europese Centrale Bank, buigen zich nu beide over de eigen strategie en werkwijze. De officiële ‘strategische beleidsevaluaties’ die Fed en ECB uitvoeren, zijn geen luxe. Na de Lehman-crisis is alles op alles gezet om de financiële stabiliteit te waarborgen en de economie vlot te trekken. Beleid dat voorheen als puur theoretisch en experimenteel te boek stond, is nu normaal geworden: rentes van nul procent en ver daaronder, massaal opkopen van staatsschuld. De balans van de Fed is aangezwollen tot krap 20 procent van de economie van de Verenigde Staten – die van de ECB zelfs tot bijna 40 procent van de economie van de eurozone.

Veel burgers en ondernemers maken zich zorgen over deze exotische verschijnselen. Kan een centrale bank ongestraft met duizenden miljarden smijten? Is een negatieve rente niet schadelijk? Dat onbehagen leeft ook bij de centrale bankiers zelf. En dus wordt aan weerszijden van de Atlantische Oceaan zelfonderzoek gedaan.

Voor de Europese Centrale Bank valt de ‘strategische evaluatie’ samen met een machtswisseling aan de top. Christine Lagarde, de recent aangetreden chef van de ECB, wil de evaluatie gebruiken om haar stempel op de belangrijkste instelling van de eurozone te drukken. Niet alleen ECB-bestuurders, maar ook maatschappelijke organisaties moeten gaan meepraten. Donderdag geeft Lagarde naar verwachting het startschot voor de brainstorm die eind dit jaar moet zijn afgerond.

Lees ook dit achtergrondverhaal over de plannen van Lagarde: Ambities Lagarde zijn ook riskant

Geldsproeimachine

De evaluatie is ook een kans voor de Française om de spanningen binnen het 25-koppige ECB-bestuur in goede banen te leiden. Een smaldeel van vooral noordelijke ECB-bestuurders, onder wie de Nederlander Klaas Knot, voelt zich diep ongemakkelijk bij de combinatie van ultralage rentes (de rente voor banken die geld stallen bij de ECB is minus 0,5 procent) en massale opkoop van schuld (de ECB kocht voor bijna 2.600 miljard euro aan staats-en bedrijfsleningen). Met dat beleid, in essentie een geldsproeimachine, streeft de ECB ernaar de inflatie ‘onder maar vlakbij de 2 procent’ te krijgen. Tevergeefs: wat de centrale bank ook doet, de economie van na de crisis blijkt weerbarstig, de inflatie blijft hardnekkig laag.

Dat inflatiedoel heiligt voor de ECB veel middelen. Bijwerkingen, zoals de oververhitte huizenmarkt en de schade door de negatieve rente voor pensioenfondsen, neemt de centrale bank op de koop toe. In de strategische evaluatie gaat het óók over dat doel, zo heeft Lagarde aangekondigd. Er zijn geen taboes. Dat maakt de ECB-evaluatie in potentie verreikend: het fundament onder het beleid komt ter discussie.

Het belangrijkste idee achter die 2 procent is vorming van een buffer tegen deflatie, een gevaarlijke spiraal van prijsdalingen zoals die zich voordeed in de jaren 30. Daarom kennen ook andere centrale banken, zoals de Fed, de 2 procent als inflatiedoel, al wijkt het Fed-cijfer iets af: simpelweg 2 procent (niet: ‘onder maar vlakbij’).

Het ECB-bestuur zelf bepaalde dit inflatiedoel in 2003, bij de vorige strategische evaluatie. Eerder koerste de ECB op inflatie ónder de 2 procent (zonder ‘vlakbij’) en werkte ze vooral met een andere indicator, de hoeveelheid geld die in omloop was.

Koopwoningen

Ook nu kan het inflatiedoel weer op de schop gaan. Monetaire ‘haviken’ als Knot, die een bescheidener monetair beleid voorstaan, zien hun kans schoon. Knot stelde onlangs een „bandbreedte” voor rond „het inflatiedoel”. Zo kan de ECB toleranter zijn als de inflatie laag is, zoals nu, en hoeft ze dus minder extreem monetair beleid te voeren. Aan de andere kant zou Knot dan ook moeten accepteren dat de inflatie een tijd boven de doelstelling kan komen te liggen, bijvoorbeeld op 2,5 procent.

Misschien wel net zo belangrijk als het inflatiedoel is de vraag hoe je de inflatie precies berekent. Nu nog vallen de kosten voor huizenkopers buiten het door de ECB gebruikte inflatiecijfer, samengesteld door EU-statistiekbureau Eurostat. In het inflatiecijfer van de Fed zijn deze kosten wél meegerekend. Woningprijzen in Nederland en andere eurolanden zijn recentelijk fors gestegen, terwijl de officiële inflatie juist laag bleef. Zou de ECB de koopwoningmarkt meenemen in het inflatiecijfer, dan zou dat in de eurozone 0,3 procentpunt hoger liggen, zo berekende kredietbeoordelaar S&P onlangs. Dat maakt nogal wat uit: de inflatie, 1,3 procent in december, zou dan een stuk dichter bij het ECB-doel liggen. Minder zwaar monetair geschut was dan nodig geweest.

Lagarde wil over meer praten dan alleen over het inflatiecijfer. De wereld is fundamenteel veranderd sinds de laatste beleidsevaluatie van 2003, meent ze. Ze noemde onlangs technologie en klimaatverandering. Technologie maakt veel producten en diensten goedkoper (wat de inflatie drukt), maar dwingt ook na te denken over een digitale euro . En klimaatverandering brengt grote financiële risico’s met zich mee.

Lees ook: De centrale bank moet nu ook de planeet redden

Neutrale rente

De Amerikaanse Federal Reserve lanceerde vorig jaar zomer al een strategic review. Bestuurder Lael Brainard zette de overwegingen eind vorig jaar in een voordracht in New York uiteen. De Fed kampt volgens haar met een te lage inflatie van onder de 2 procent. Die inflatie loopt niet langer op als de arbeidsmarkt en de economie krapper worden – hetgeen tot nu toe normaal was. En de ‘neutrale rente’, die theoretisch moet gelden als de economie in evenwicht is, lijkt niet langer 4,5 procent, maar eerder 2,5 procent. Dat betekent dat in de toekomst een renteverlaging veel minder ver kan gaan tot de ondergrens van nul is bereikt.

Dat vergt nieuwe ideeën. Een mogelijke oplossing, ook geopperd door overheidsdenktank NBER, is mikken op een gemiddelde inflatie van 2 procent over een periode van bijvoorbeeld vijf jaar. Dat zou impliceren dat er tijden zijn dat de Fed een hogere inflatie dan 2 procent toestaat en dan niet ingrijpt.

Monetaire ‘haviken’ als Klaas Knot zien hun kans schoon

Als de rente alsnog naar nul moet, zou de Fed ook rentes voor langerlopende leningen actief laag moeten houden door die leningen op te kopen en de financiële markten moeten verzekeren dat die rentes niet boven een bepaald percentage stijgen. Dat zou betekenen dat ‘kwantitatieve verruiming’, opkopen van staatsleningen om de lange rente laag te houden, niet langer louter crisisbeleid is, maar deel gaat uitmaken van de staande praktijk.

Brainard erkent dat er bij langdurig lage rentes periodes kunnen zijn waarin er in de economie en op de financiële markten excessieve risico’s worden genomen. Zoals nu. Haar oplossing ligt niet in het monetaire beleid. De nationale begroting moet hier een oplossing bieden, met begrotingsoverschotten wanneer de economie te hard gaat. Dat laatste lijkt, zeker met de huidige politieke verhoudingen in de VS, vrij onmogelijk: onder president Trump hebben de VS na elf jaar onafgebroken economische groei een begrotingstekort van liefst 5,6 procent. Dat is, zo ver in de fase van hoogconjunctuur, ongekend.

Intussen wachten de markten niet totdat de Fed-evaluatie is afgerond. Complicerend is dat afgelopen september een acuut tekort ontstond op de geldmarkt. Banken hadden niet genoeg ‘liquiditeit’ om aan hun kortlopende verplichtingen te voldoen. De Fed stapte in, met de aankoop van staatsleningen voor 60 miljard dollar per maand, in ruil voor geld. Terwijl de ‘kwantitatieve verruiming’ van na de Lehman-crisis net werd teruggedraaid, gaat het beleid nu dus weer totaal de andere kant op. De balans van de Fed is alweer met 400 miljard dollar gegroeid.

Politieke onzekerheid

En dan is er, om de evaluatie van de Fed nóg ingewikkelder te maken, de benoeming door Trump van twee nieuwe Fed-bestuurders. Vijf van de zeven bestuurders, inclusief voorzitter Jerome Powell, zijn nu door Trump aangewezen. Een van de twee nieuwelingen, Christopher Waller, is een vrij conventionele Fed-econoom. De ander, Judy Shelton, maakte deel uit van Trumps verkiezingscampagne en staat juist te boek als een Fed-critica. Zij zou de dollar weer aan goud willen koppelen – een in centrale bankierskringen nogal archaïsche gedachte – en het monetair beleid willen inzetten om Amerika’s concurrentiepositie te verbeteren – lees: de dollar te verzwakken.

Het toont hoe de omgeving waarin Powell en Lagarde moeten opereren, ook in politiek opzicht snel verandert. Aan hen de taak om de twee belangrijkste centrale banken voor te bereiden op een tijd waarin onzekerheid de boventoon voert.