De vier gezichten van de sluwe redder van de euro

Draghi’s erfenis bij de ECB Mario Draghi gaat zijn laatste week in als baas van de Europese Centrale Bank. Wat is zijn nalatenschap? Met ‘whatever it takes’ hield hij de euro overeind. Maar Draghi’s geldsproeibeleid veroorzaakte nieuwe risico’s – en een opstand binnen de ECB zelf.

Draghi roeit met de riemen die hij heeft om de inflatiedoelstelling te halen – wat lastig blijkt. (2016)
Draghi roeit met de riemen die hij heeft om de inflatiedoelstelling te halen – wat lastig blijkt. (2016) Cartoon Hajo

Londen, 26 juli 2012. De sfeer in de stad is uitgelaten. Sportliefhebbers stromen de stad binnen voor de Olympische Spelen, die de dag erna beginnen. Maar in Lancaster House, een chique negentiende-eeuws pand nabij Buckingham Palace, wordt deze dag geschiedenis geschreven op een ander terrein. Daar vindt de Global Investment Conference plaats, waar eminente lieden uit het financiële circuit spreken. Eén van hen: Mario Draghi, de Italiaan die dan sinds ruim anderhalf jaar de Europese Centrale Bank leidt.

Het gehoor in Lancaster House, onder wie Christine Lagarde, de baas van het Internationaal Monetair Fonds, is getuige van een moment dat het lot van de nog jonge Europese munt, de euro, voor de komende jaren zal bezegelen. Die euro staat in deze olympische zomer op springen: de Griekse crisis heeft zich uitgebreid naar Ierland, Portugal, Spanje en Italië. Totdat Draghi in Lancaster House woorden uitspreekt die tot op de dag van vandaag resoneren: whatever it takes. De ECB zal al het nodige doen om de euro te redden.

Het waren toverwoorden. De spanningen op de financiële markten namen acuut af. En, achteraf bezien waren ze het startschot voor een reeks ongekende ECB-interventies, van gigantische geldinjecties tot negatieve rentes.

‘Whatever it takes’ vormt de rode draad binnen de ambtstermijn van deze 72-jarige econoom, die acht jaar aan de monetaire knoppen zat. Draghi zal aanstaande donderdag voor het laatst de grote glazen toren van de ECB in Frankfurt verlaten. Christine Lagarde neemt zijn plaats in. Op het afscheidsfeestje van Draghi, aanstaande maandag, spreken onder anderen de Duitse bondskanselier en de Franse president. Ongetwijfeld zullen ze hem prijzen. Al was het maar omdat die euro er nog is. Maar acht jaar ‘Super Mario’ wordt niet door iedereen als een feest beschouwd. Zijn beleid heeft niet alleen grote bijwerkingen gehad, de ECB zelf is er ook diep verdeeld door geraakt.

De vier gezichten van een man die inmiddels evenzeer verguisd wordt als bewonderd.

1. Draghi de redder

Draghi begint zijn speech in Lancaster House een beetje babbelend. Hij praat over de euro als een hommel: „Een natuurlijk wonder, want hij zou eigenlijk niet moeten kunnen vliegen, maar toch doet hij het.” Daarna praat hij over de rol van de politiek in de muntunie. En dan vouwt Draghi zijn handen. „Er is een andere boodschap die ik u vandaag wil meegeven.” De zaal spitst de oren. „Binnen haar mandaat, bínnen haar mandaat, staat de ECB paraat om al het nodige te doen om de euro te behouden.” En, na een kleine pauze: „En geloof me, dat zal genoeg zijn.”

Beleggers horen daarin een ver reikende boodschap: de ECB zal als lender of last resort – financier in laatste instantie – van eurolanden optreden. In de maanden ervoor zijn de rentes die wankele lidstaten betalen op hun staatsleningen fors opgelopen. Het gevreesde scenario van besmetting door de Griekse schuldencrisis is realiteit. Griekenland, waar de staatsschuld tussen 2007 en 2011 explodeerde van ruim 100 tot 170 procent van het nationaal inkomen, dreigt zijn leningen niet meer te kunnen terugbetalen. Een ‘Grexit’ dreigt en, zo denken beleggers, als één land zomaar uit de muntunie kan vallen, dan geldt dat ook voor landen als Portugal of Spanje. Pogingen van de politiek om de onrust te temmen – met een noodfonds, nieuwe begrotingsregels en het plan voor een bankenunie – bieden geen soelaas. De woorden van Draghi doen dat wel. De rentes van de eurolanden die door de paniek zijn geraakt, gaan prompt naar beneden.

Niet alle beleggers hebben daar rekening mee gehouden. Pimco, ’s werelds grootste obligatiebelegger, heeft verkeerd gegokt. Pimco was bewust uit de riskante staatsleningen van de crisislanden gestapt, vertelt Andrew Bosomworth, hoofd portfoliomanagement van het bedrijf in Duitsland. „Ik herinner me hoe wij op die dag anderhalf procentpunt aan rendement hebben verloren, al hebben we de rest van het jaar wel positief afgesloten.”

Al even overrompeld zijn Draghi’s collega’s binnen het ECB-bestuur, waarin de chefs van nationale centrale banken zitten. „We waren verrast, we wisten niet wat hij ging zeggen”, zegt Panicos Demetriades, destijds gouverneur van de Cypriotische centrale bank en nu hoogleraar in het Britse Leicester. „Draghi legde het bestuur op die dag eigenlijk van tevoren vast op een groot besluit. En dat was in die crisissituatie ook echt nodig.” Dat besluit zou ruim een maand later vallen: het ECB-bestuur zei bereid te zijn grootscheeps staatsleningen op te gaan kopen van crisislanden, om de rentes op de schulden te drukken. Dit wel op voorwaarde dat de landen zich zouden verplichten tot hervormingen. Dit eerste opkoopprogramma van Draghi is opmerkelijk genoeg nooit uitgevoerd. Alleen zijn woorden, plus de concrete monetaire vertaling ervan, bleken genoeg om de eurocrisis te bezweren.

Klaas Knot, de president van De Nederlandsche Bank, botste de voorbije jaren binnen het ECB-bestuur nogal eens met Draghi, soms achter gesloten deuren, onlangs nog openbaar. Maar het ‘whatever it takes’ van 2012 prijst Knot. Draghi heeft hiermee „nu al zijn plek in de geschiedenisboekjes van de Europese monetaire unie verdiend”, zegt Knot terugblikkend. „Het was de juiste uitspraak met de juiste intonatie op het juiste moment. En daarvoor verdient Mario Draghi alle lof die hij maar kan krijgen.” Verder wil hij zijn „collega” niet „recenseren”.

Mario Draghi gaat shoppen: wat er zoal op de financiële markten te vinden is, koopt hij op. (2015) Cartoon Petar Pismestrovic, via caglecartoons.com

2. Draghi de politicus

Dat de ECB de euro moest gaan redden, was allesbehalve vanzelfsprekend toen Draghi in november 2011 aantrad. Dat was iets wat politici, die de euro tot stand hadden gebracht, zélf moesten doen, suggereerde Draghi op zijn allereerste persconferentie. Een rol voor de ECB als lender of last resort staat niet in het EU-verdrag, zei hij. Maar binnen anderhalf jaar was Draghi radicaal om. Daar ging wel een ingewikkeld schaakspel met de politiek aan vooraf.

De ECB is formeel strikt onafhankelijk van de politiek, naar het model van de Duitse Bundesbank. Niet voor niets is de centrale bank in Frankfurt geplaatst – op afstand van Brussel, Berlijn en Parijs. Maar die onafhankelijkheid is eigenlijk een mythe. Herman Van Rompuy, die tussen 2010 en 2014 voorzitter was van de Europese Raad (waarin de regeringsleiders zitten), weet dat als geen ander. „Een centrale bank werkt niet in het politiek luchtledige.” Tijdens de hele eurocrisis, zegt de Belg, was er een „subtiele dialoog” tussen politiek en ECB.

Onder Draghi’s voorganger, Jean-Claude Trichet, had de ECB al beperkt staatsschuld opgekocht van wankele eurolanden, waarmee de centrale bank al op het terrein van overheidsfinanciën kwam. Draghi, zegt Van Rompuy, vond na zijn aantreden dat nu eerst de regeringen aan zet waren. Hij zette de eurolanden aan tot strengere begrotingsregels, vastgelegd in het fiscal compact van maart 2012. „Dat was een idee van Draghi”, zegt Van Rompuy. Daarna drong Draghi aan op de snelle vorming van een bankenunie, een gemeenschappelijk regime voor het toezicht op banken.

Het besluit over die bankenunie viel op een top van eurozoneleiders op 28-29 juni 2012, die tot in de vroege uurtjes duurde. Draghi was daarbij ook aanwezig, zoals gebruikelijk was geworden bij topoverleg over de euro. Van Rompuy weet nog goed hoe Draghi ’s ochtends vroeg zijn kantoor binnenstapte „Hij zei: Herman, besef je wel wat jullie hebben bereikt? Dit is de game changer die we nodig hebben.” Pas daarna, een paar weken later, volgde het ‘whatever it takes’. Van Rompuy ziet het als een quid pro quo, voor wat hoort wat: „De centrale bank kan ongewone stappen zetten wanneer ook de Europese Raad moed toont.”

De ECB raakte diep verstrengeld in de politiek. Al onder Trichet was ze in de ‘trojka’ gaan zitten die toezicht hield op hervormingen van crisislanden. De ECB hield Griekenland in 2012, en nog eens in 2015, met noodleningen in de euro, maar draaide de kraan nooit volledig open. Dat werd alom gezien als poging de Grieken onder druk te zetten om eerst te hervormen. Ook hier weer: een quid pro quo. „Hoe meer je binnen je mandaat krijgt, hoe politieker je wordt”, zegt Demetriades, die net een boek over de onafhankelijkheid van de centrale bank heeft gepubliceerd.

Nogal eens klonk de kritiek dat de ECB zich te hard opstelde tegenover de crisislanden. Er waren rellen toen in maart 2015 het nieuwe ECB-gebouw werd geopend. Kort daarna sprong tijdens een van Draghi’s persconferenties plots een activist op tafel. Ze strooide confetti over de beduusde Draghi heen. „End the ECB’s dick-tatorship”, stond op haar T-shirt. Politieker kan het eigenlijk niet.

Lees ook dit portret van Mario Draghi: De sluwe sfinx die de euro bijeen houdt

De geldvloed die Draghi’s ECB begin 2015 ontketende, heeft de onafhankelijkheid van de centrale bank volgens Demetriades verder onder druk gezet. Tussen begin 2015 en eind 2019 kocht de ECB voor het amper te bevatten bedrag van ruim 2.500 miljard euro aan leningen op, vooral staatsleningen, van alle eurolanden. Onlangs werd het programma verlengd. Door die staatsschuld op te kopen, heeft de ECB de leenkosten van overheden fors verlaagd: Zelfs Griekenland gaf onlangs kortlopende staatsschuld uit tegen een negatieve rente – onwaarschijnlijk, maar waar.

Het programma is bedoeld om de hardnekkig lage inflatie op te krikken. In 2014 dreigde volgens de ECB deflatie, een gevaarlijke negatieve prijsspiraal. Deflatiegevaar is er anno 2019 zeker niet meer – maar toch besloot de ECB de opkopen in september te hervatten. Voor onbepaalde tijd, waarmee Draghi in feite over zijn graf heen regeert.

„Deze geldverruiming was nooit bedoeld als permanent middel. De ECB betreedt verder politiek terrein”, zegt Demetriades. Ook in zijn laatste weken riep Draghi regeringen op zélf meer te doen, door de economie te stimuleren met overheidsuitgaven. Nog nooit was lenen voor investeringen immers zo goedkoop. Maar Draghi’s laatste oproep aan de politiek klonk niet als een erg overtuigend quid pro quo. Want door de geldkraan wéér aan te zetten, heeft hij juist de verwachting gewekt dat het ‘whatever it takes’ een eeuwigdurend vangnet is geworden. Een vangnet dat de druk op regeringen wegneemt om de eurozone zélf te versterken. Lagarde zit daar voorlopig mee opgescheept.

Draghi besproeit de economie, de rentes zakken onder de nul. (2016)

Cartoon Petar Pismestrovic, via caglecartoons.com

3. Draghi de overmoedige

Met dat gigantische opkoopprogramma kan Draghi wel eens zijn hand overspeeld hebben. Het programma werkt, in het kort, als volgt: de ECB koopt staats- en bedrijfsleningen van vooral banken. Ze betaalt met geld. Dat geld moet de economie invloeien en extra groei en inflatie opleveren. De inflatie is al jaren heel laag, ver onder het ECB-doel van vlak onder de 2 procent. Die 2 procent is bedoeld als buffer tegen deflatie.

Op zich heeft Draghi niets bijzonders gedaan: de ECB volgde de Amerikaanse Fed en de Bank of England, die het monetaire paardenmiddel al jaren eerder toepasten. Draghi, in Noord-Europa vooral bekend als ‘de Italiaan’, is óók iemand die sterk Angelsaksisch denkt. Hij promoveerde aan het Amerikaanse topinstituut MIT en belt geregeld met zijn Amerikaanse contacten.

In feite transformeerde hij de ECB, in 2011 nog een prille, bescheiden centrale bank, in korte tijd tot een Europese Fed, met enorme vuurkracht. Inmiddels heeft de ECB de andere centrale banken ingehaald. Als enige centrale bank blijft de ECB nu opkopen voor onbepaalde tijd, namelijk tot die 2 procent in zicht is. En zij liet daarnaast de rente tot ver onder de nul (nu: minus 0,5 procent) zakken.

Stel nu dat de ECB dit níét had gedaan. Het zou het populisme hebben aangewakkerd

Herman Van Rompuy oud-voorzitter van de Europese Raad van regeringsleiders

Wat heeft het geldsproeibeleid voor effect gehad? Economen zijn daarover, zoals altijd, verdeeld. Draghi zelf zegt steeds dat zijn beleid tot het economisch herstel na de crisis heeft geleid. ECB-medewerkers berekenden dat het 11 miljoen banen in de eurozone heeft opgeleverd – het liefst zou hij dáármee de geschiedenisboekjes in gaan. Van Rompuy prijst Draghi: „Stel nu dat de ECB dit alles níét had gedaan. En dat er na de crisis geen economisch herstel had plaatsgevonden. Het zou zeker het populisme hebben aangewakkerd.”

Het valt niet te bewijzen of die banen er echt zijn gekomen door Draghi’s ECB. Feit is dat de inflatie (nu rond de 1 procent) niet op het gewenste niveau komt, ondanks dat bedrag van 2.500 miljard. En hoe meer miljarden in de markten werden gepompt, hoe breder Draghi overmoed wordt verweten. Want waar komt dat geld precies terecht? Misschien in financiële zeepbellen?

Bosomworth van Pimco maakt een sombere balans op. Het effect van het opkoopbeleid op de inflatie, zegt hij, was „gematigd”, maar op prijzen van beleggingen juist „zeer krachtig”. De Europese beurzen, en ook de vastgoedprijzen, schoten omhoog. Vooral nu het opkoopbeleid voortduurt, ondergraven de ultralage rentes die mede voortkomen uit het ECB-beleid de banken, pensioenfondsen en verzekeraars. Want die instellingen zijn afhankelijk van rente-inkomsten. Bosomworth: „Zij kunnen gaan instorten, waardoor kapitaalmarkten gedestabiliseerd raken. En dan kun je zelfs deflatoire druk krijgen”. Zo’n zwart scenario – een nieuwe crisis als gevolg van het ECB-beleid – heeft zich nog niet voltrokken. Maar gebeurt dit, dan zal vooral één iemand de schuld krijgen: Mario Draghi.

‘Nee’, staat op het velletje van deze Draghi langs de weg in Griekenland. Op 5 juli 2015 zeiden de Grieken in een referendum ‘nee’ tegen de eisen van EU, IMF en ECB. Cartoon Joep Bertrams

4. Draghi de vechtersbaas

Die opkoopmachine en die negatieve rentes maken niet alleen steeds meer economen en beleggers nerveus, ook hebben ze geleid tot frictie, en zelfs openlijke ruzie, binnen de ECB. Mario Draghi laat een diep verdeelde centrale bank na.

Het hardste gevecht leverde Draghi met Duitsland, het grootste euroland. De Bild-Zeitung, de populaire Duitse krant, schonk de Italiaan bij zijn aantreden nog een Pickelhaube, een traditionele Pruisische helm. Een beetje ter aanmoediging: Draghi had beloofd de inflatie (toen 2,3 procent) te bestrijden, zoals veel Duitsers wilden. Aan het eind van Draghi’s termijn was Bild aanmerkelijk minder positief: na het ECB-besluit van afgelopen september om de rente verder te verlagen portretteerde de krant Draghi als ‘Draghila’ die „onze rekeningen leegzuigt”. Dat sloeg op de minieme, in sommige gevallen al negatieve spaarrente.

In de ECB-toren was de kloof met de Duitsers al zichtbaar in 2012, bij het besluit vlak na ‘whatever it takes’ om schuld van crisislanden te gaan kopen. De twee Duitse bestuursleden stemden daartegen, maar konden het niet tegenhouden. Het bestuur, waarin negentien nationale centrale bankiers en zes ECB-directieleden zitten, kan bij meerderheid besluiten. Eigenlijk is dat bestuur een collegiaal clubje dat het liefst gezamenlijk beslist. Maar Draghi forceerde de grote monetaire besluiten tegen de minderheid in. Een minderheid die almaar groeide.

Tegen het besluit in 2015 om in de hele eurozone staatsleningen te gaan opkopen, stemden vijf bestuursleden, onder wie Klaas Knot, die in 2012 Draghi nog had gesteund. Toen klonken ook de eerste klachten over de leiderschapsstijl van de Italiaan: hij zou solistisch en sluw opereren. Door in speeches vooruit te lopen op monetaire besluiten, creëerde Draghi bewust verwachtingen op de financiële markten. Voor het bestuur restte vervolgens vaak nog één optie: Draghi volgen. Want anders zou onrust ontstaan op de beurzen. „Draghi deed dat al in 2012 en toen kwam hij ermee weg, want het was een crisissituatie”, zegt Demetriades. „Maar later werd dat steeds problematischer.”

In Nederland werd de reputatie van Draghi steeds slechter, onder meer omdat pensioenfondsen zwaar zuchten onder de ultralage rentes die door het ECB-beleid nog verder worden gedrukt. Een bezoek van Draghi aan de Tweede Kamer in 2017 verliep in een gespannen sfeer. En in september dit jaar, toen het opkoopprogramma werd hervat, nam een furieuze Knot de hoogst uitzonderlijke stap om zich publiekelijk van het besluit te distantiëren.

Op die septembervergadering, waar bestuurders met lijkbleke gezichten naar buiten stapten, veroorzaakte Draghi in zijn nadagen nog een opstand. Niet alleen Duitse en Nederlandse, maar ook Franse bestuursleden verzetten zich tegen het besluit om weer schuld te gaan opkopen – zónder einddatum, waardoor het voor Lagarde straks heel lastig zal zijn om te stoppen met opkopen. Het smaldeel van dissidenten was aangezwollen tot negen, onder wie twee directieleden. Eén van hen, de Duitse Sabine Lautenschläger, stapte op.

„Een droevigmakend schouwspel”, vindt Demetriades. „En dit zes weken voor het einde van zijn ambtstermijn. Waarom kon hij dit besluit niet gewoon aan Lagarde laten? Zij is nu gebonden aan het beleid van haar voorganger.”

Demetriades kan alleen maar gissen naar Draghi’s motieven – maar de kloof die hij in Frankfurt nalaat, „kan zijn erfenis gaan bezoedelen”.

Bosomworth van Pimco is al even kritisch. Het open conflict „heeft het vertrouwen van het publiek in de ECB uitgehold”. Dat is des te ernstiger, zegt hij, omdat de ECB één van de echt federale instellingen van de eurozone is.

Die eurozone die Draghi zo graag wilde redden. ‘Whatever it takes’.

Als ‘geldpers’ kwam Mario Draghi zelf ook onder druk. (2015) Cartoon Joep Bertrams