Rentes onder de nul zijn nu voor jaren vastgenageld

Monetair beleid ECB-president Mario Draghi veroorzaakt openlijke ruzie binnen zijn bestuur. Aan zijn opvolger Christine Lagarde de taak het vertrouwen in de centrale bank te herstellen.

Illustratie Sjoerd van Leeuwen

To infinity and beyond (Naar de sterren en nog verder!). Deze gevleugelde uitspraak van speelgoed-astronaut Buzz Lightyear uit de film Toy Story lijkt het brein te sturen van president Mario Draghi van de Europese Centrale Bank. De maatregelen die de 72-jarige Italiaan donderdag aankondigde, kennen eigenlijk geen grenzen meer: ze duren in potentie eindeloos. Daarmee geeft Draghi, die eind volgende maand na acht jaar terugtreedt, nieuwe invulling aan het begrip ‘over je graf heen regeren’.

De opstelling van Draghi, en dan met name het besluit de geldpers weer aan te zetten via opkoop van staats- en bedrijfsleningen, heeft tot ongekende verdeeldheid geleid in de doorgaans technocratisch opererende bestuursraad van de ECB. Daarin zitten alle nationale centrale bankiers van de eurozone. Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank, nam in scherpe bewoordingen afstand van het ‘gezamenlijke’ besluit van de ECB. Volgens hem staat het „in geen verhouding tot de huidige economische omstandigheden” en zijn er „gegronde redenen om de effectiviteit ervan in twijfel te trekken”. Ook de Oostenrijkse centrale bankier Robert Holzmann hekelde publiekelijk de gang van zaken in de ECB-toren in Frankfurt. Hij speculeerde erop dat de besluiten aan het slot van het tijdperk-Draghi met de komst van diens opvolger Christine Lagarde per 1 november weer ter discussie gesteld kunnen worden. Niet naar de sterren en nog verder dus, hooguit naar de maan en terug.

In zijn nadagen veroorzaakt de ECB-chef die de rente in acht jaar tijd nooit verhoogde, een openlijke ruzie binnen het belangrijkste monetaire instituut van Europa. Juist nu de economie afkoelt en overheden, banken, bedrijven en burgers behoefte hebben aan helder, toetsbaar en bovenal vertrouwenwekkend beleid.

Draghi gaf geen streefdatum voor beëindiging van de ultralage rentes, die sinds donderdag nóg lager zijn

De serie verregaande besluiten die de ECB donderdag nam, was juist bedoeld om méér zekerheid te creëren, door het monetair beleid vast te nagelen tot diep in de ambtstermijn van Lagarde. Het beeld voor de komende jaren: rentes die, behoudens grote verrassingen, onder de hoede van de centrale bank in Frankfurt negatief blijven.

Wat wilt u weten over de negatieve rente? Stel uw vraag aan NRC en onze redacteuren zullen een selectie van de vragen de komende weken beantwoorden in een groot vragenstuk.

In de verklaring die de meerderheid van het ECB-bestuur goedkeurde, gaf Draghi, anders dan tot dusver gebruikelijk, geen streefdatum voor beëindiging van de ultralage rentes, die sinds donderdag nóg lager zijn. Het tarief waarmee de ECB de rente stuurt die banken elkaar rekenen, de ECB-depositorente, ging omlaag van minus 0,4 naar minus 0,5 procent. En ook aan de door de ECB aangekondigde nieuwe opkoopronde van staats- en bedrijfsschulden – maandelijks voor 20 miljard euro – zit géén einddatum. Met deze opkoop drukken de geldtechneuten in Frankfurt vooral de langetermijnrente. Sinds 2015 is al voor krap 2.600 miljard aan dergelijke leningen opgekocht en op de balans van de ECB terechtgekomen.

Inflatiedoel is een hoge horde

In plaats van einddata zijn er nieuwe, zwaardere criteria gekomen voor het verhogen van de rente. De ECB wil voortaan pas nadenken over hogere rentes wanneer de inflatieverwachtingen „krachtig convergeren” naar het ECB-inflatiedoel van vlak onder de 2 procent, twee jaar vooruitkijkend.

Ook de verwachte ‘kerninflatie’ – daarin zijn de wispelturige energie- en voedselprijzen niet opgenomen – moet in de richting van 2 procent wijzen. Dat is een hoge horde, na jaren van hardnekkig lage inflatie. Die blijft hangen op 1 procent – ondanks de negatieve rentes en ondanks alle schuld die de ECB al opkocht.

Kómt de Europese Centrale Bank ooit in de buurt van die 2 procent inflatie? Verwachtingen hierover schept ze al jaren, maar het inflatiedoel blijkt telkens te hoog gegrepen. Geen wonder dat niet alleen in het ECB-bestuur, maar in de financiële sector scepsis hoorbaar is. Een peiling van persbureau Reuters onder tientallen economen in de financiële sector wees begin deze maand uit dat driekwart het tijd vond voor een stimuleringsprogramma van de ECB, én dat 80 procent geen vertrouwen had in het vermogen van ‘Frankfurt’ om de inflatie onder controle te krijgen.

Lees ook het essay over de economische situatie in het Westen: De economie als witte plek op de landkaart

Lagarde erft vooral kloven

Zo ontstaat een zware agenda voor Lagarde. Ze erft zowel een kloof tussen inflatieverwachtingen en werkelijke inflatie als een kloof binnen het bestuur. De Française, vertrekkend chef van het Internationaal Monetair Fonds en oud-minister van Financiën, staat bekend om haar leiderschapskwaliteiten. In Frankfurt zullen die worden getest.

Sinds de begindagen van de in 1998 opgerichte ECB streeft het 25-koppige bestuur naar consensus. In principe kan het ook bij meerderheid beslissingen nemen. Elk euroland heeft één stem, en de zes ECB-directieleden hebben er ieder ook één. Voor Draghi werden meerderheidsbesluiten bijna de standaard: van dissidenten trok hij zich weinig aan. Maar als dissidenten zich, voor én na vergaderingen, openlijk distantiëren van de gekozen lijn, ontstaat voor de buitenwereld het beeld van een centrale bank die het zelf ook niet weet.

Deze week keerde het ongekende aantal van negen bestuursleden zich tegen het besluit om opkoop van schuld te hervatten. Dat waren niet de minsten: twee tegenstemmers kwamen uit Duitsland, twee uit Frankrijk (van het land dus, en een directielid), één uit Nederland. Samen vormen deze drie landen meer dan de helft van de economie van de eurozone, zoals persbureau Bloomberg opmerkte. Het is de vraag of Lagarde zo’n diep schisma opnieuw zal toestaan.

Overheden nu echt aan zet

Voor haar is er een klein beetje hoop: mogelijk wordt de ECB de komende jaren ietwat ontlast omdat regeringen meer gaan doen om economie en inflatie aan te jagen. In dat geval hoeft de ECB vanzelf minder controversiële maatregelen te nemen.

Als ECB-chef in spe drong Lagarde er onlangs in het Europees Parlement zelf op aan dat landen met begrotingsruimte die ook gebruiken. Draghi nam die boodschap donderdag luid en duidelijk over. En de ECB helpt de regeringen op haar beurt een beetje, door staatsleningen op te gaan kopen. Dat drukt de leenkosten voor overheden. De rentes op veel staatsleningen zijn nu al negatief, wat investeren spotgoedkoop maakt.

Als landen niet hun portemonnee trekken, zal de ECB onder druk blijven om de geldkraan open te houden

Complicerende factor is wel dat de ECB maximaal 33 procent van de staatsobligaties die een land uitgeeft op mag kopen – een regel die donderdag niet is gewijzigd. Die limiet is bijvoorbeeld voor Nederlandse en Duitse leningen (respectievelijk 110 en 520 miljard euro aan staatsleningen gestald bij de ECB) al bijna bereikt. Voor die landen is de meerwaarde van het nieuwe opkoopprogramma dus gering. Om überhaupt de geldkraan te kunnen openen, zal de verdeelsleutel voor het opkopen van staatsschulden moeten worden aangepast, verwachten economen. Landen die ver van de 33-procentsgrens zitten, zullen daardoor meer profiteren van het opkoopbeleid dan landen die er vlakbij zitten.

Ondanks mooie woorden over expansieve begrotingen – de Duitse minister van Financiën Scholz zegt „miljarden” klaar te hebben liggen – en plannen voor investeringspotjes – de Nederlandse regering ontvouwt die naar verwachting op Prinsjesdag – laten overheden het tot nu toe afweten. Als zij niet écht hun portemonnee trekken, zal de ECB onder druk blijven om de geldkraan open te houden. En dan zal het beleid onder Lagarde onvermijdelijk sterk lijken op dat van Draghi. Dan blijven ook de pijnlijke neveneffecten van dat beleid aanhouden.

Banken en verzekeraars lijden

Want pijn doet het wel, dat onconventionele beleid. Vooral voor banken is de dalende depositorente een groeiend probleem. Gezamenlijk zetten zij elke dag gemiddeld 600 miljard euro weg bij de ECB-depositofaciliteit. De negatieve rente daarop, deze week dus verlaagd tot minus 0,5 procent, werkt als een boete. Die tiende procentpunt die ze meer betalen betekent een extra last van 600 miljoen euro voor de banken.

Nederlandse banken, die relatief veel stallen bij de ECB, hebben er dagelijks gemiddeld 138 miljard euro uitstaan (ING en Rabo elk zo’n 50 miljard, ABN ruim 30 miljard). Daarover betaalden zij tot woensdag op jaarbasis zo’n 550 miljoen aan boeterente. Sinds donderdag is dat bedrag gestegen naar een kleine 700 miljoen op jaarbasis. Dat zet de marges onder druk en jaagt het debat over het doorberekenen van die boeterentes aan klanten verder aan.

Analisten verwachten evenwel dat de verlaging van de depositorente niet direct zal doorwerken in negatieve spaarrentes voor burgers. Dankzij de compenserende maatregelen die de ECB aankondigde, zullen de kosten van het stallen van geld eerder lager dan hoger uitvallen dan in de huidige situatie. Voor de Nederlandse banken zou de boeterente per saldo met 160 miljoen dalen.

Verzekeraars hebben geen toegang tot die compenserende maatregelen. Pensioenfondsen zitten dan ook volledig klem. Zij zijn op basis van hun statuten verplicht een deel van hun inleg te beleggen in veilige obligaties. De rendementen daarop zijn mede dankzij het ECB-beleid nu al zo laag dat zij extra geld in kas moeten houden om ook in de toekomst pensioenen te kunnen uitkeren. Dreigende kortingen op de pensioenen bij steeds meer fondsen zijn dan ook niet meer ondenkbaar. Ook dát is de erfenis van Draghi aan Lagarde.