Dan maar belasting betalen, denken de bedrijvenopkopers

Belasting ontwijken is prima, maar het moet wel de moeite waard zijn. Dat lijkt de redenering van de Amerikaanse investeringsmaatschappijen KKR en Blackstone, twee van de grootste private investeerders ter wereld, bij hun keuze zichzelf om te vormen tot ‘normaal’ bedrijf. Tot nu toe waren ze allebei een publicly traded partnership, een op de beurs verhandelbaar samenwerkingsverband van beleggers.

Zij waren daarin lang niet uniek. Veel (Amerikaanse) investeringsfondsen kozen deze constructie omdat ze dan geen vennootschapsbelasting hoeven betalen – de belastingplicht ligt volledig bij de deelnemende ‘partners’. Maar sinds president Trump de vennootschapsbelasting heeft verlaagd van maximaal 35 naar 21 procent, wegen de voordelen niet meer op tegen de nadelen.

KKR besloot een jaar geleden af te stappen van het model, het kleinere fonds Ares volgde, en Blackstone sluit deze zomer aan. Het is, met een beheerd vermogen van 512 miljard dollar (460 miljard euro), met afstand het grootste private-equityfonds ter wereld. KKR zit op 195 miljard euro en is daarmee de mondiale nummer drie. Ares beheert 131 miljard. De verwachting dat anderen zullen volgen, komt direct uit: donderdag kondigde Apollo - ook een groot private-equityfonds, aan een ‘gewoon’ bedrijf te worden.

Wat het voor private-equityfondsen tot nu toe onaantrekkelijk maakte een ‘gewoon’ bedrijf te zijn, is dat ze doorgaans torenhoge winsten boeken, en daar dus ook torenhoge belastingen over zouden moeten betalen. De fondsen zelf zouden dan vennootschapsbelasting moeten betalen over de winst, aandeelhouders dividendbelasting over hun aandeel in de winst.

Fiscaal transparant

Het mooie van het publicly traded partnership is dat dit ‘fiscaal transparant’ is: er stroomt wel geld doorheen, maar dat wordt in eerste instantie niet belast. Daardoor blijft er meer over om uit te keren aan de ‘partners’ (lees: aandeelhouders) die participeren in het bedrijf. Die worden (in de VS) vervolgens wél belast. Dan gaat het echter niet meer om vennootschapsbelasting, maar om dividendbelasting (gemiddeld 15 procent) en inkomstenbelasting. Niet alles wat een investeringsfonds uitkeert, wordt bovendien aangemerkt als dividend. Een deel wordt fiscaal behandeld als ‘teruggave’ van geïnvesteerd kapitaal, wat doorgaans gunstiger is – in elk geval voor Amerikaanse beleggers.

Aan een publicly traded partnership zitten ook nadelen. Zo beleggen veel institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen of beleggingsfondsen, er niet in omdat hun statuten alleen beleggingen in ‘normale’ bedrijven toestaan. Ook worden verhandelbare samenwerkingsverbanden niet opgenomen in indexen, waardoor ook indexbeleggers (trackers) de aandelen links laten liggen. Daarmee loopt de private-equitysector een substantieel deel van de kapitaalmarkt mis.

KKR heeft de best presterende aandelen in de sector sinds de structuurwijziging

Blackstone becijferde dat bijna tweederde van het totale belegde vermogen in de VS onbereikbaar is voor publicly traded partnerships. Dat belemmert de verhandelbaarheid van de aandelen en drukt de koers. In omvang en rendement doet Blackstone niet onder voor de 150 grootste ‘gewone’ Amerikaanse beursfondsen, maar zijn aandelenkapitaal is slechts voor 21 procent in handen van institutionele beleggers. Ter vergelijking: die instituten bezitten van die andere 150 giganten 58 procent van de aandelen.

KKR gebruikte dezelfde argumenten toen het een jaar terug als eerste grote private-equityfonds aankondigde een regulier bedrijf te worden. „Het werd ons duidelijk dat we in een kleine vijver aan het vissen waren en we vroegen ons af waarom we niks vingen”, zei bestuurder Scott Nuttall in een toelichting op die aankondiging.

Goed gekeken naar KKR

Blackstones topman en mede-oprichter Steve Schwarzman zei vorige maand dat hij goed heeft bekeken hoe de omschakeling voor KKR en Ares uitpakte. „Sinds zij hun structuur gewijzigd hebben, hebben zij de best presterende aandelen in onze sector en zijn de handelsvolumes bijna verdubbeld.” Ook hebben beleggingsfondsen en indexfondsen hun belang in beide fondsen sinds de aanpassing verdubbeld, aldus Schwarzman in een telefonische persconferentie.

Met die toelichting wil hij vooral aandeelhouders geruststellen. Wat zij mislopen door hogere belastingdruk, verdienen ze wel weer terug dankzij de betere verhandelbaarheid van het aandeel, is de boodschap. Bij KKR en Ares heeft dat immers ook gewerkt.

De 72-jarige Schwarzman heeft er zelf alle belang bij, want hij is tegelijk de grootste aandeelhouder van Blackstone. Zijn bezit, circa 19 procent van de aandelen, is goed voor zo’n 9 miljard dollar. De dag dat de nieuwe structuur werd aangekondigd, schoot het aandeel Blackstone alvast 7,5 procent omhoog. Dat leverde Schwarzman een dagwinst van 573 miljoen dollar op. Daar kan zijn reguliere beloning, vorig jaar 69 miljoen dollar, niet tegenop.

Voor Nederlandse beleggers maakt het in beginsel doorgaans niet uit of ze aandelen in een verhandelbare partnerschap hebben of in een gewoon bedrijf. De Nederlandse fiscus behandelt alle beleggingen hetzelfde, en rekent daarover een fictief rendement dat tegen een vast tarief van 30 procent wordt belast.

Maar in de praktijk maakt het wel degelijk uit, zegt belastingadviseur Stefan Everts van Innovative Tax in Nijmegen. „Amerikaanse brokers zijn verplicht een bronheffing in te houden over uitkeringen aan buitenlandse beleggers.” Bij ‘gewone’ bedrijven is die bronheffing 15 procent, maar bij publicly traded partnerships wordt, omdat ze geen vennootschapsbelasting betalen, tot 35 procent ingehouden. „De keuze van Blackstone kan uiteindelijk dus gunstig uitpakken voor de Nederlandse belegger.”