Moet Intertrust bang zijn voor activist Elliott?

Elliott neemt een belang van 6,1 procent in het Amsterdamse trustkantoor. Een ‘AkzoNobel-scenario’ ligt niet voor de hand.

Opnieuw krijgt een Nederlands bedrijf te maken met Elliott, het grootste activistische hedgefonds ter wereld. Na AkzoNobel is het nu de beurt aan Intertrust (omzet: 496 miljoen euro, 2.500 medewerkers, van wie 440 in Nederland). Wat is de Amerikaanse belegger met Intertrust van plan?

Dinsdag werd via een melding van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) bekend dat Elliott een belang van 6,1 procent heeft genomen in het beursgenoteerde trustkantoor. Naar alle waarschijnlijkheid heeft het hedgefonds de ongeveer zes miljoen stukken overgenomen van private-equitybedrijf Blackstone. De voormalige eigenaar van Intertrust verkocht eerder deze maand zijn laatste pluk aandelen nadat hij het Amsterdamse trustkantoor in 2015 naar de beurs had gebracht.

Onderkoeld

De reactie op de beurs was onderkoeld, afgezet tegen het rumoer dat de komst van Elliott normaal gesproken teweegbrengt. Het aandeel Intertrust won 0,8 procent, waarbij zij opgemerkt dat de beurskoers de voorbije drie weken een slordige 18 procent is gestegen.

Grote vraag is wat Elliott wil met Intertrust, dat dinsdagochtend werd verrast door de AFM-melding en zich net als Elliott onthoudt van commentaar. Het activistische hedgefonds, in 1977 opgericht door de New Yorkse jurist Paul Elliott Singer, neemt doorgaans geen genoegen met simpele maatregelen als extra dividend of inkoop van eigen aandelen om de koers op te drijven – iets wat Intertrust zich wel zou kunnen permitteren. Vaker dringt Elliott aan op een splitsing, overname of het ontslag van bestuurders of commissarissen — door te dreigen, aandeelhouders op te stoken tegen de bedrijfstop of via een rechtszaak.

Lees ook dit profiel van hedgefonds Elliott: gevreesd door Akzo, geliefd bij beleggers

AkzoNobel kreeg in 2017 de volledige behandeling toen het weigerde met concurrent PPG te onderhandelen over een overname. Eerst trommelde Elliott een groep gelijkgestemde beleggers op voor een rechtszaak tegen het verfbedrijf. Daarnaast voerde Elliott campagne tegen toenmalig president-commissaris Antony Burgmans, beide zonder succes. Uiteindelijk nam het hedgefonds genoegen met de afsplitsing van de chemietak.

Aanval lijkt onwaarschijnlijk

Toch ligt zo’n scenario bij Intertrust niet voor de hand, zegt analist Michael Roeg van zakenbank Degroof Petercam. AkzoNobel had verschillende activiteiten die eenvoudig te scheiden waren. Intertrust, dat onder meer vennootschappen opzet en beheert voor derden, is veel meer één geheel. Bovendien heeft Intertrust een behoorlijk jaar achter de rug met bescheiden omzetgroei, dus een aanval op de recent aangestelde bestuursvoorzitter Stephanie Miller lijkt onwaarschijnlijk.

Zou Elliott aansturen op een fusie? Dat is denkbaar, volgens Roeg, bijvoorbeeld met de Nederlandse branchenoot TMF. Maar die is sinds 2017 in handen van investeringsmaatschappij CVC. Roeg: „Het initiatief zou dan eerder bij TMF liggen dan bij het beursgenoteerde Intertrust.”

Een andere mogelijkheid: Elliott voorziet dat Intertrust opnieuw de belangstelling wekt van private-equitypartijen. Vergeleken met beursgenoteerde buitenlandse branchegenoten als Sanne Group en JTC zijn de aandelen van Intertrust aantrekkelijk geprijsd. Tegelijkertijd vergen trustkantoren relatief weinig kapitaalinvesteringen, terwijl de winstgevendheid investeerders doet watertanden – Intertrust rapporteerde een winstmarge van 37,5 procent in 2018.

Elliott kan in dit scenario zelf het voortouw nemen. Indirect, als makelaar die investeerders warm maakt voor een overname. Of direct, als koper of onderdeel van een consortium dat Intertrust van de beurs afhaalt. Elliott heeft sinds 2015 een private-equitytak en schrikt er niet voor terug bedrijven over te nemen. Geld is geen probleem. Elliott heeft 34 miljard dollar onder beheer en beleggers staan in de rij om in de fondsen van Elliott te investeren. Private equity en activisme is „een krachtige combinatie”, citeerde zakenkrant The Wall Street Journal vorige maand nog uit een brief van Elliott aan beleggers.