Column

De aandelenbeurs en de handel in angst

Tijdens de minicrisis van vorige week werd een tot dan toe vrij onbekend beestje gespot in de dierentuin van de financiële markten.

Je kunt twintig keer naar Artis geweest zijn en toch nog een stukje ontdekken waarin je nog niet bent geweest. Dat geldt ook voor de dierentuin van de financiële markten. Zeker omdat de directie daar met enige regelmaat ook nog nieuwe hokken neerzet met voorheen onbekende soorten.

Vorige week stuitte de argeloze bezoeker, kort na het begin van de turbulentie op de aandelenmarkten, op de afdeling ‘Volatiliteit’. Met name een verhandelbare lening (een Exchange Traded Note) waarvan de waarde omgekeerd samenhing met de VIX-volatiliteitsindex van de beurs van Chicago sprong in het oog. Die verloor op maandag en dinsdag vrijwel zijn gehele waarde.

De handel in volatiliteit, of ‘beweeglijkheid’ van aandelen, is er in zijn huidige vorm al een jaar of vijftien. Maar sinds de financiële crisis nam hij een hoge vlucht. Veel aanbieders van beleggingsfondsen introduceerden aandelenbeleggingen die stuurden op een constante volatiliteit – zeg maar een voorspelbaar risicoprofiel. De omvang van deze Target Volatility-fondsen wordt geschat op rond de 300 miljard dollar. Te klein om de markten echt te verschuiven? Dat ligt eraan.

Stel je streeft voor je hele fonds een volatiliteit na van 15 procent. Als die zich op de markt daarboven beweegt, zul je wat minder aandelen moeten gaan aanhouden en wat meer cash, want cash heeft een volatiliteit van nagenoeg nul. Zo krijg je de gemiddelde volatiliteit van je hele portefeuille weer naar de 15. Maar wat als de volatiliteit daalt? Dan moet je juist minder cash aan gaan houden om je streefdoel aan te houden. En als de volatiliteit maar genoeg daalt zul je zelfs negatief cash moeten gaan aanhouden om het verlangde gemiddelde van 15 te bereiken. Met andere woorden: je begint geld te lenen, om daar extra aandelen mee te kopen. Volgens BNP Paribas is het typische maximum van een Target Volatility-fonds 150 procent aandelen – en dus 50 procent geleend geld.

Het voorbeeld is een versimpeling. Maar duidelijk zal zijn dat, in een tijd waarin de VIX langdurig historisch laag was, er met deze en soortgelijke strategieën steeds meer aandelen met geleend geld werden aangehouden. Beleggen met een hefboom dus.

Het is dan ook voorstelbaar dat, toen de VIX vorige week maandag omhoog schoot, er snel grote hoeveelheden aandelen (of termijncontracten in aandelen) moesten worden weggedaan om het volatiliteitsdoel te blijven halen. Want hoewel er fondsen zijn die hun verhouding tussen cash en aandelen maandelijks aanpassen, zijn er ook die dat wekelijks doen, dagelijks, of gedurende de dag.

Wie er wat langer over nadenkt, ziet een parallel met de strategie van ‘portfolio insurance’ die tijdens de beurskrach in 1987 zorgde voor automatische verkoopgolven. Ook hier werd, met een andere techniek, de verhouding tussen cash en aandelen volgens strakke regels gemanaged.

Rond de volatiliteitsmeters als de VIX zijn nog meer instrumenten op de markt gebracht, die alle in wezen handelen in volatiliteit. Sommige schattingen komen zo op een veelvoud van die 300 miljard die alleen al met ‘target volatility’ gemoeid is. Het gewicht daarvan is dermate groot dat de beurs van Chicago toch maar een onderzoek heeft gelast naar de mogelijkheid dat de massaliteit de VIX zelf, onbedoeld of expres, heeft beïnvloed. Waardoor een vicieuze cirkel had kunnen ontstaan.

Zo komen er, tijdens een crisis (of crisisje), altijd weer diersoorten boven water waarvan aard noch omvang bekend waren bij het grote publiek. Een normaal mens zou zich kunnen afvragen waar die uitvindingen, stapelingen en complexiteit in hemelsnaam voor nodig zijn. En of ze uiteindelijk meer kwaad doen dan goed. Zo’n vraag is volkomen terecht.

Maarten Schinkel schrijft over economie en financiële markten.