2018 gaat op de beurzen hard uit de startblokken

Hoogtevrees

De beurskoersen gaan hard omhoog in de eerste weken van het jaar. Te hard? Vaststaat dat Amerikaanse aandelen veel hoger gewaardeerd zijn dan Europese. Passen die zich daaraan aan?

Archiefbeeld van de openingsstand van de AEX-index. Foto Lex van Lieshout/ANP

Zijn ze nou duur of niet? Dat is de vraag die veel aandelenbeleggers zich moeten stellen bij het begin van 2018. Deze week bereikte de AEX-index met een stand van 563,3 punten het hoogste peil sinds 2001. Dat is minder betekenisvol dan op het eerste gezicht lijkt. De index is niet te vergelijken met hoe hij destijds was samengesteld. Beter is het om een grotere en bredere aandelenindex te nemen. Voor Europa is dat bijvoorbeeld de Eurostoxx-600. Ook die bereikte deze week een piek, en tipte aan het record van maart 2000.

Voor een Amerikaan is dat allemaal kinderspel. Op Wall Street zijn de koersen al veel verder gestegen. Het Dow Jones-gemiddelde brak op 4 januari door de 25.000 punten en staat nu 2,5 maal zo hoog als tijdens de piek van de dotcom-tijd. De S&P-500 staat nu 1,83 maal zo hoog als toen en zelfs de Nasdaq, die destijds de hemel in reikte, is 1,56 maal zo hoog als in maart 2000.

Koersen versus winsten

Maar hoe hoog is hoog? Er zijn diverse manieren om bij benadering vast te stellen hoe duur aandelen zijn. De Amerikaanse koers-winstverhoudingen staan nu gemiddeld op 23,1 voor de S&P-500. Dat betekent dat er ruim 23 maal de winst per aandeel wordt betaald. Dat is niet eens zo heel veel meer dan in Europa, waar de Eurostoxx nu een gemiddelde koers-winstverhouding van 21,3 heeft.

Daar zijn wel kanttekeningen bij te plaatsen. Robert Schiller, de Nobelprijswinnende econoom, vervaardigde eind jaren negentig een nieuw soort van koers-winstverhouding, waarbij de koers van aandelen wordt afgezet tegen de gemiddelde winst per aandeel van de afgelopen 10 jaar. Die Cyclically Adjusted Price Earnings-ratio (CAPE), is voor Wall Street enorm hoog: 34,1. Dat is nog niet zo veel als de 44,0 op het toppunt van de dotcom-hype, maar historisch gezien erg fors.

Voor andere markten wordt de CAPE niet (openbaar) uitgerekend. Maar met ruwe data van Datastream kan dat wel. Nederland had eind november een CAPE van bijna 23. Dat zal nu enkele tienden meer zijn. Dat komt niet in de buurt van het Amerikaanse cijfer, maar is best al hoog. Dan is er nog de koers ten opzichte van wat beursgenoteerde ondernemingen op papier waard zijn (de boekwaarde). Deze price to book-ratio is voor Amerikaanse ondernemingen op dit moment 3,4, en dat is historisch gezien erg hoog. Voor Europese beursfondsen is het slechts 1,9.

Dividend versus obligaties

Nu moeten aandelen natuurlijk worden vergeleken met alternatieven. De belangrijkste zijn obligaties. Het dividendrendement op Amerikaanse aandelen is nu gemiddeld 1,83 procent. Dat is lager dan de effectieve rente op een tienjarige Amerikaanse staatslening, die 2,56 procent bedraagt. Dat oogt precair. Risicoloos in Amerikaanse staatsschuld beleggen levert meer direct rendement op dan risicovol beleggen in aandelen. Ook hier is de situatie in Europa anders: het gemiddelde dividendrendement bedraagt hier 3,25 procent, terwijl een tienjarige (Duitse) staatslening maar 0,58 procent effectieve rente geeft.

Europa versus Amerika

Hoewel dit soort cijfers aan weerskanten van de Atlantische Oceaan niet een-op-een vergelijkbaar is, mag worden gezegd dat aandelen in de Verenigde Staten dus flink hoger gewaardeerd zijn dan in Europa. In soortgelijke omstandigheden is het in het verleden voorgekomen dat er een stroom van beleggerskapitaal op gang kwam vanuit de VS naar het Europese continent, met een prijsopdrijvend effect op de euro als neveneffect.

Of dat gebeurt, hangt af van het grotere scenario op de beurzen: is het Amerikaanse koersniveau houdbaar en past Europa zich daar straks, opwaarts, bij aan? Of is het Amerikaanse niveau onhoudbaar hoog en past het zich vroeg of laat, neerwaarts, aan aan het Europese? Waarbij overigens rekening moet worden gehouden met het feit dat een Amerikaanse koerscorrectie vaak op de Europese beurzen doorklinkt.

Dat hangt allemaal af van de economische vooruitzichten, en de financiële omstandigheden. De bedrijfswinsten, en dus de reële economie, zal de belofte die nu in de aandelenkoersen is verwerkt, waar moeten maken. Dat betekent dat de voorspoedige conjunctuur van nu lange tijd zal moeten doorzetten.

Wat de financiële omstandigheden betreft: de hoge beurswaarderingen hebben zeer veel te maken met de lage officiële rentes die centrale banken hanteren. In de VS heeft de centrale bank de geldmarktrente al opgeschroefd tot 1,25 procent. Maar in de eurozone is dit tarief nog steeds nul, tot licht negatief. De vraag of de financiële markten een eventuele normalisering van dit monetaire beleid ongeschonden doorkomen, zal de komende tijd worden beantwoord als de plannen van de centrale banken in Europa en de VS om het monetaire beleid in te tomen concreter worden.

Stieren versus beren

Toch zijn veel beleggers positief. Econoom Christian Gattiker van de bank Julius Bär zei deze week voorlopig geen financiële crisis te verwachten. Niet dat crises zo zeldzaam zijn: het ligt eraan hoe je ze definieert. Er is elke 3 tot 4 jaar wel ergens een crisis. De val van de olieprijs, in 2014, kan als een schok worden gezien, of de peso-crisis in Mexico van begin deze eeuw. Er is er, elke drie tot vier jaar, altijd wel ergens een. Gattiker stelt dat een echt zware crisis, zoals de financiële crisis van 2007-2008, slechts eenmaal per generatie voorkomt. Op basis van hoe de markten er nu voor staan, en de cadans die crises lijken te hebben, verwacht voor 2019 geen schok en voor 2025 geen ‘generatiebepalende’ bom.

De beleggers met een negatieve inslag hebben het intussen moeilijk. De Financial Times beschreef ze deze week in een stuk dat passend ‘The last bears standing’ heette. Scepsis kan een goede raadgever zijn, maar als je door voorzichtigheid een enorme koersstijging mist, dan beginnen de klanten toch lastige vragen te stellen.

Andersom kunnen hedgefondsen die in aandelen beleggen zich juist, na een paar uiterst lastige jaren, weer verheugen in een toenemende populariteit.

Melt-up versus melt-down

Zo lijken de geesten, zeker in Europa, rijp voor wat in beursjargon een ‘melt-up’ wordt genoemd: een kooppaniek die de koersen opdrijft, zoals een ‘melt-down’ de koersen doet instorten. Aan de andere kant begint het onrustig te worden op de obligatiemarkten. Afgelopen week liepen plotseling de effectieve rentes op staatsobligaties op in zowel de VS als Europa, na berichten dat de Chinese en de Japanse monetaire autoriteiten minder leningen zouden gaan kopen. Als de effectieve rentes op obligaties te veel stijgen – deze rentes zijn omgekeerd aan de waarde van de obligaties – dan kan het klimaat voor aandelen plotseling guur worden.

Hoezeer alle handboeken de belegger ook anders willen doen geloven, er zijn geen vaste ijkpunten, geen vuistregels of ijzeren wetten op de beurzen. Maar als er dan toch een indicator moet zijn waarop gelet kan worden, dan is het de volgende, vrij naar een gezegde op de beurs: pas als de laatste scepticus zich gewonnen geeft, is het tijd voor een correctie.

Lees ook deze eerdere column van Maarten Schinkel: 2018: het jaar van de Tom & Jerry-economie
    • Maarten Schinkel