Het is voorbij met ‘gratis’ rapportjes van analisten

Aandelenonderzoek Aandelenanalisten moeten voortaan een aparte vergoeding vragen voor hun rapporten. Kleine en middelgrote bedrijven worden daardoor vermoedelijk minder zichtbaar voor beleggers.

De dealingroom van de Amsterdamse zakenbank Kempen. Foto’s Olivier Middendorp

Elbert Rodenburg kan zich niet herinneren dat het ooit anders ging. Al zolang hij op de financiële markten werkt – „toch zeker twintig, vijfentwintig jaar” – versturen banken en handelshuizen hun onderzoek naar beursgenoteerde bedrijven gratis naar klanten. Of misschien is gratis niet helemaal het juiste woord. Maar een zichtbaar prijskaartje hangt er in elk geval niet aan.

In plaats daarvan betalen beleggers indirect voor de rapporten die beursanalisten schrijven. De vergoeding daarvoor zit ‘verstopt’ in de transactiekosten die ze betalen zodra ze een order plaatsen. Zakenbanken verspreiden hun onderzoek daarom onder zo veel mogelijk partijen, zegt Rodenburg, hoofd van de aandelenafdeling bij de Amsterdamse zakenbank Kempen. „Want hoe meer mensen onze onderzoeken lezen, des te groter de kans dat ze bij ons orders laten uitvoeren.”

Die werkwijze gaat vanaf dit jaar drastisch veranderen, met de invoering van een nieuwe Europese richtlijn voor de financiële markten. Aandelenanalisten moeten voortaan een aparte vergoeding vragen voor de rapporten die ze schrijven. Betrokkenen vrezen dat die ontwikkeling grote gevolgen gaat hebben voor de totale uitgaven aan aandelenonderzoek. Met name kleine en middelgrote bedrijven lopen daardoor het gevaar minder zichtbaar te worden voor beleggers, stellen ze.

Doel van de Markets in Financial Instruments Directive, kortweg MiFID II, is het beschermen van beleggers en het transparanter maken van de markt. Zo komen er aangescherpte regels voor beleggingsproducten, geautomatiseerde handel en de rapportage naar klanten. Maar geen van die veranderingen is voor analisten zo ingrijpend als de ‘unbundling’, het lossnijden van de onderzoeks- en transactiekosten.

Administratieve last

De gedachte achter die nieuwe regel is volgens Rodenburg dat beleggers hun koop- of verkoopopdracht op dit moment niet altijd plaatsen bij de handelaar die hem het beste kan uitvoeren, maar bij de partij met het beste onderzoek. Als een belegger straks losse tarieven betaalt voor handel en onderzoek heeft hij meer inzicht in wat welke dienst kost en kan hij voor beide de beste partij uitzoeken.

Voor banken en veel andere leveranciers van aandelenonderzoek betekent die verandering een flinke administratieve last, zo laten verschillende Nederlandse partijen weten. Zij moeten opeens bedenken welke prijs ze voor hun diensten vragen en daarover met alle klanten in onderhandeling. Dat zijn er soms honderden. Veel banken en beurshandelaren in de Benelux waren daar tot op het laatste moment volop mee bezig.

Maar niet alleen de makers van de onderzoeksrapporten merken de gevolgen van MiFID II. Datzelfde geldt voor de partijen die ze afnemen, zoals beleggingsfondsen, pensioenbeleggers en andere vermogensbeheerders. Door de nieuwe regels stonden zij voor een keuze: gaan we de rekening voor onderzoek verhalen op klanten of betalen we die uit eigen zak?

De eindbelegger denkt misschien: ik betaal minder. Maar het kan zijn dat daar een hoger risico of lager rendement tegenover staat.

Onder de grootste vermogensbeheerders ter wereld bestaat een steeds duidelijkere voorkeur voor die tweede optie, bleek onlangs uit een peiling van Reuters. De kosten doorrekenen aan de klant brengt niet alleen een hoop geregel met zich mee, maar ook veel praktische bezwaren. Ongeveer tweederde van de grootste beleggers draagt de last daarom liever zelf.

Voordeliger

Het gevolg is dat veel vermogensbeheerders nog eens goed kijken of ze alle rapporten die ze tot nu toe ontvingen wel echt nodig hebben. Want als die geld gaan kosten, is het misschien voordeliger om ze zelf te maken. Van de driehonderd beleggers die Reuters peilde, verwacht 44 procent vanaf 2018 meer geld uit te geven aan eigen onderzoek, dat niet wordt gedeeld met ‘de markt’.

Die keuze heeft ook Add Value gemaakt, een Nederlands aandelenfonds dat ongeveer 100 miljoen euro aan vermogen beheert. De Amsterdamse specialist in kleine en middelgrote beursfondsen doet vanaf dit jaar in principe álle extern onderzoek de deur uit, laat medeoprichter Hilco Wiersma weten. „Wij hebben besloten een eigen analist aan te nemen en dat zie je meer partijen doen.”

29-12-2017.
Dealingroom Kempen.
Foto: Olivier Middendorp

Foto Olivier Middendorp/NRC
29-12-2017.
Dealingroom Kempen.
Foto: Olivier Middendorp

Foto Olivier Middendorp/NRC
29-12-2017.
Dealingroom Kempen.
Foto: Olivier Middendorp

Foto Olivier Middendorp/NRC
29-12-2017.
Dealingroom Kempen.
Foto: Olivier Middendorp

Foto Olivier Middendorp/NRC
Analisten en handelaren op de beursvloer bij zakenbank Kempen.
Foto Olivier Middendorp/NRC

Volgens Wiersma hebben banken en handelshuizen nu al vrij beperkt aandacht voor de kleinere beursfondsen waarin Add Value belegt. „Die worden vaak maar door een paar analisten gevolgd.” Door de invoering van MiFID II zal die aandacht alleen maar minder worden, denkt Wiersma. „Wij gaan daarom nog meer gewoon zelf ons huiswerk doen. En mocht het nodig zijn, dan kopen we af en toe een los rapport.”

Ontbundeling

Hoe hard zakenbanken en handelshuizen worden getroffen door het ontbundelen van de onderzoeks- en transactiekosten laat zich moeilijk voorspellen, zolang de onderhandelingen nog bezig zijn. Maar de vooruitzichten zijn weinig positief. In de peiling van Reuters gaf bijna 80 procent van de vermogensbeheerders aan dat ze dit jaar minder gaan uitgeven aan extern onderzoek. Volgens schattingen van adviesbureau McKinsey gaan de inkomsten van onderzoeksafdelingen de komende jaren daardoor met ongeveer 30 procent omlaag.

Als je straks bijna niet meer wordt gevolgd en je gaat bij beleggers langs, dan is de reactie: we kennen je niet

Ook analisten zelf zijn somber over de gevolgen van MiFID II, zo leert een rondgang langs verschillende grote onderzoeksafdelingen in de Benelux. Toch beperken hun zorgen zich veelal tot de sector in het algemeen. Over het eigen bedrijf zijn de meeste banken en handelaren juist tamelijk hoopvol: zijzelf zijn voldoende onderscheidend, denken ze, vooral de ander gaat de klap voelen.

Niettemin zal, over de gehele linie, het aantal analisten afnemen, verwachten veel afdelingen. En dat terwijl de sector de afgelopen jaren al flink is uitgedund. Het Financieele Dagblad berekende in 2016 dat banken en handelshuizen dat jaar samen 74 aandelenanalisten in dienst hadden. Tien jaar eerder waren dat er nog 149.

Die ontwikkeling kan gevolgen hebben voor „de diepte en de kwaliteit” van het onderzoek, stelt Marc Zwartsenburg, hoofd van de analistenafdeling van ING, waar nu dertien analisten werken. „De eindbelegger denkt misschien: ik betaal minder. Maar het kan zijn dat daar een hoger risico of lager rendement tegenover staat.”

Met name kleinere en middelgrote beursfondsen lopen het risico dat ze straks minder worden gevolgd. Dat komt omdat er in zulke bedrijven simpelweg vaak minder wordt gehandeld. Door verminderde aandacht neemt hun zichtbaarheid, en daarmee ook hun verhandelbaarheid, verder af, zegt fondsmanager Hilco Wiersma. „Als je straks bijna niet meer wordt gevolgd en je gaat bij beleggers langs, dan is de reactie: we kennen je niet”, vervolgt Wiersma. „In zo’n situatie wordt het moeilijker en duurder om kapitaal op te halen.”

Prullenmand

De Autoriteit Financiële Markten (AFM) zegt in een reactie te begrijpen dat de invoering van MiFID II zorgen oproept. Niettemin is de toezichthouder van mening dat deze „grote omslag” noodzakelijk is om de financiële markt transparanter te maken, zodat duidelijk wordt wie waarvoor betaalt.

Onderzoeksafdelingen die in hun onderzoek duidelijk meerwaarde bieden, hebben volgens de AFM weinig te vrezen. Maar de toezichthouder zegt ook signalen te hebben dat er nu nog „behoorlijk wat research” wordt geschreven die vrijwel ongelezen in de prullenmand terechtkomt. „De kosten voor het produceren van deze onderzoeken worden door iemand betaald, zonder dat het bijdraagt aan een efficiënte financiële markt.”

In 2017 kende de beurs een van de beste jaren sinds de crisis. Beleggers moesten op zoek naar élke druppel rendement. De risico’s die daarbij horen nemen ze op de koop toe

Bovendien maakt MiFID II het gemakkelijker voor nieuwe partijen om de markt te betreden, stelt de AFM. Aandelenonderzoekers die niet verbonden zijn aan een handelsafdeling kunnen de rekening immers moeilijk verbergen in transactiekosten. Zij moeten, ook in de huidige situatie al, geld vragen voor hun werk, terwijl ze concurreren met banken en handelshuizen die hun rapporten kostenloos versturen.

Een thuiswedstrijd

Bij the IDEA!, een klein analistenkantoor in het Utrechtse dorp Cothen, kijken ze daarom voorzichtig uit naar woensdag, als de nieuwe regels van kracht worden. Al sinds de oprichting in 2007 proberen oprichters Henk Slotboom en Maarten Verbeek geld te verdienen in een markt waar alles gratis is. Dat ze desondanks nu 35 tot 40 klanten hebben, bewijst volgens Slotboom het succes van hun aanpak.

NRC-columnist Menno Tamminga waagde zich aan voorspelling voor 2018: Ahold-Delhaize vertrekt uit de VS en de ECB koopt bitcoin

Anders dan de grote onderzoeksafdelingen volgt the IDEA! geen tientallen bedrijven. In plaats daarvan proberen de drie analisten van het kantoor klanten elke maand één goed idee te geven, iets dat over het hoofd is gezien door de concurrentie. „Wij schrijven heel dikke rapporten. Vaak zijn we met een rapport maanden bezig. Klanten moeten daarvoor betalen.”

Voor Slotboom voelt het alsof hij tien jaar lang elk weekeinde een uitwedstrijd heeft moeten spelen. Vanaf woensdag kunnen ze de concurrentie eindelijk te lijf op eigen veld, zegt hij. „Maar dat wil niet zeggen dat we ook winnen.”

Correctie (2 januari 2018): In een eerdere versie van dit stuk stond dat het FD vorig jaar schreef over het aantal analisten in Nederland. Dat klopt niet. Het stuk verscheen in 2016.