Onversaagd op zoek naar de laatste druppel rendement

Financiële markten in 2017

Kabaal in de internationale politiek, zondagsrust op de financiële markten. 2017 kenmerkte zich door het grootste gebrek aan angst sinds de jaren vlak voor de crisis.

Voor een land dat de afgelopen twee eeuwen acht keer failliet ging, was het een hele puike prestatie. Argentinië, recidivist in wanbetalingen, gaf in juni een staatslening uit met een looptijd van maar liefst honderd jaar. Dit kort nadat het Zuid-Amerikaanse land vorig jaar de laatste juridische schermutselingen met beleggers over een staatsbankroet van 2001 had afgerond.

2017 was dus het jaar waarin de eerste Argentijnse ‘eeuwbond’ het licht zag. Interesse van beleggers was er meer dan genoeg: de emissie van 2,75 miljard dollar (2,3 miljard euro) werd meer dan driemaal overtekend. Wat er gebeurde in Buenos Aires is illustratief voor het afgelopen jaar op de financiële markten. Het motto onder beleggers wereldwijd was: instappen, óók als de risico’s evident zijn. Angst en hebzucht wisselen elkaar op de financiële markten af. Afgelopen jaar was duidelijk een hebzuchtjaar.

Aanvankelijk leek de wereld nog een onzeker jaar tegemoet te zien. De verkiezing van Donald Trump in de Verenigde Staten bracht de dreiging van protectionisme en politieke instabiliteit op het wereldtoneel. Maar noch Trump, noch de dreiging van een nucleair conflict met Noord-Korea kon beleggers van de wijs brengen. Dat gold eveneens voor de verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland, waar de vrees voor de opkomst van ‘populistische’ partijen niet bewaarheid werd. Ook de stroeve voortgang van de Brexit-onderhandelingen, bemoeilijkt door een mislukte gok van de Britse premier May met tussentijdse verkiezingen, was slechts een spatje op de voorruit van de financiële markten.

Want niet alleen werden op de aandelenbeurzen records gehaald, het bleef ook opvallend rustig op de kredietmarkten én op de valutamarkt. Dat is goed te zien aan de zogenoemde ‘angstindicatoren’. Die meten de beweeglijkheid van de verschillende koersen op de financiële markten. Deze ‘volatiliteit’ is van groot belang voor het bepalen van de prijzen van opties. De VIX-index van de termijnbeurs van Chicago, die de aandelenkoersen op Wall Street volgt, zakte in 2017 naar zijn laagste punt sinds vóór de financiële crisis. De MOVE-index van zakenbank Merrill Lynch, die de volatiliteit op de obligatiemarkt weergeeft, deed hetzelfde. En dat geldt ook voor de VStoxx-index voor Europese aandelenbeurzen, die wordt bijgehouden door Deutsche Bank. Die eindigde het jaar op het laagste punt sinds 2005. Op de valutamarkt waren de schommelingen in de euro-dollarkoers, afgezien van 2014, óók al het laagst sinds de financiële crisis van 2007-2008.

Honger naar rendement

Wat verklaart de collectieve nonchalance op de markten? Tien jaar nadat, in 2007, de kredietcrisis begon, laten beleggers zich nog steeds leiden door de grote brandblussers van die crisis: de centrale banken. In 2017 schroefde de Amerikaanse Fed de rente op met een half procentpunt, naar tussen de 1,25 en 1,5 procent. Dat is, in historisch perspectief, nog laag. In de eurozone (minus 0,4 procent en in Japan (minus 0,1 procent) zijn renteverhogingen nog niet eens in zicht. De angstvalligheid van centrale bankiers om de crisis echt achter zich te laten, houdt een lage rente-omgeving in stand waarin goed rendement bijna alleen lonkt in de riskante uithoeken van de markt. Op de markt voor riskante (junk) bedrijfsobligaties in Europa bedraagt de effectieve rente nu minder dan 3 procent, tegen het niveau van 2007 aan. Als het misloopt, zo is de weinig uitgesproken maar flink gewortelde overtuiging in de markt, dan komt Mario Draghi, president van de Europese Centrale Bank, wel weer met een oplossing. Zijn ‘whatever it takes’ galmt nog na, een beetje zoals Amerikaanse beleggers in de pre-crisisjaren verwachtten dat Fed-baas Alan Greenspan hen toch wel uit de brand zou helpen.

Daarbij kwam in 2017 nog iets: een herleefd optimisme over de economie, dat risico’s verder buiten beeld plaatste. Er was géén negatief Trump-effect (ook geen positief effect, overigens). Wel was er een reeks opgehoogde prognoses van de groei van de wereldeconomie door het Internationaal Monetair Fonds (de laatste prognose: 3,6 procent groei in 2017). Vooral de groei van de eurozone overtrof alle verwachtingen. Dat veel daarvan voortkomt uit het lage rentebeleid van de Europese Centrale Bank, hoeft de belegger niet te deren. Bedrijven maken mooie winsten.

Voor de valutabelegger maakte die opleving in de eurozone het er overigens niet makkelijker op. Eind 2016 voorspelden heel wat analisten ‘pariteit’ tussen de euro en de dollar, ofwel een koers van 1 op 1. De Amerikaanse Fed stond immers voor een reeks renteverhogingen, wat de koers van de dollar zou opstuwen. De ECB was nog lang niet zo ver, wat neerwaartse druk op de euro zou inhouden. Dat bleek een misrekening. De Amerikaanse renteverhoging kwam er weliswaar, maar de onverwachte ‘Euroboom’ maakte de euro duurder, niet goedkoper. De eurokoers kroop omhoog van 1,05 naar 1,19 – zonder al te grote schokken.

Slapende markten

Was er in 2017 dan sprake van overmoed? In economenkringen wordt in deze omstandigheden al snel gedacht aan Hyman Minsky, de Amerikaanse econoom die bedacht dat een te lange periode van stabiliteit juist destabiliserend kan werken. Een in slaap gesuste financiële markt, die stopt met het ontvangen van signalen uit de reële economie, politiek en maatschappij kan met een schok ontwaken. Kan zo’n Minsky-moment zich voordoen in 2018? Aanleidingen genoeg. Noord-Korea blijft een dreiging. De Amerikaanse Congresverkiezingen van november worden een test voor Trump. Hoe zal de nieuwe Fed-voorzitter Jerome Powell, die in februari aantreedt, het doen? Gaat de ECB nu dan wel stoppen met het opkopen van leningen? Blijven de Chinese schulden houdbaar? En wat te denken van de Italiaanse verkiezingen, die een regering aan de macht zouden kunnen brengen die sceptisch staat tegenover de EU en de euro.

Maar goed: die dreigingen waren er in 2017 ook en ze materialiseerden zich niet, of werden genegeerd. Vooralsnog belooft 2018 een uitstekend economisch jaar te worden, nog steeds geschraagd door het ruime geldbeleid in Europa en Japan en in zekere zin ook in de Verenigde Staten. Met zo veel geld op zoek naar een bestemming zou 2018 een kopie kunnen worden van afgelopen jaar. Zij het dat de opbrengsten tegen kunnen vallen. Met de huidige, hoge koers-winstverhoudingen op de Amerikaanse, en in mindere mate op de Europese beurzen, is het niet waarschijnlijk dat de koersen in hetzelfde tempo blijven stijgen. Het dividendrendement is al laag, en loopt verder terug. Op Europese aandelen is het nu nog maar 3,23 procent, het laagst in zeven jaar. In de VS is dat, op de Standard & Poor’s 500-index zelfs maar 1,88 procent, eveneens vergelijkbaar met voor de crisis.

Op de kredietmarkten lijken de laatste renteverschillen tussen stevige overheidsleningen en wrakkige bedrijfskredieten in hoog tempo te zijn uitgeperst. Binnen de eurozone werd Portugal gevierd als beste jongetje van de klas: beleggers stortten zich zo enthousiast op de staatsobligaties van het land dat de effectieve rente op tienjarig papier kelderde van 3,7 procent naar 1,85 procent. Het totaalrendement: 22,8 procent. Een zeldzaam pareltje op de kredietmarkt.

Maar wat zal er nog te vinden zijn in 2018? Daar komt die honderdjarige Argentijnse lening om de hoek kijken. Alles voor het rendement. En het risico? Ergens hoog, vanaf een wolk, kijkt Minsky geamuseerd toe.

    • Mark Beunderman
    • Maarten Schinkel