Scepsis over fusie met Axalta

Tussen droom en daad staan wetten in de weg en praktische bezwaren. Vooral die laatste zijn een probleem als het gaat om de fusie die verf- en chemiebedrijf AkzoNobel voor ogen heeft met zijn Amerikaanse branchegenoot Axalta. De partijen passen prachtig bij elkaar, daarover bestaat weinig twijfel. Maar een akkoord smeden dat voor aandeelhouders van beíde bedrijven aantrekkelijk is, wordt nog een hels karwei.

Maandagochtend bevestigde AkzoNobel (14,2 miljard omzet, 46.000 werknemers) in een summier persbericht dat het „constructieve gesprekken” voert met lakkenmaker Axalta over een „fusie van gelijken”. Zo moet een „leidende, wereldwijd opererende verf- en coatingsonderneming ontstaan”.

De timing van de flirt is opmerkelijk. Nog geen half jaar geleden vocht AkzoNobel een bittere strijd uit om zelfstandig te blijven. PPG wilde de Nederlandse verfonderneming overnemen. Tot groeiende woede van zijn aandeelhouders weigerde het Akzo-bestuur destijds met zijn belager in gesprek te gaan, onder meer omdat de Amerikaanse bedrijfscultuur onverenigbaar zou zijn met de mores op de kantoren van AkzoNobel. Daar komt nog bij dat topman Thierry Vanlancker vorige week aan het Financieele Dagblad liet weten zich voorlopig te zullen richten op kleine acquisities.

Axalta is bekend voor Vanlancker

In die categorie valt miljardenbedrijf Axalta zeker niet. Dat wil niet zeggen dat het een slechte combinatie zou zijn: beide bedrijven vullen elkaar juist goed aan. AkzoNobel is vooral groot in decoratieve verven en lakken voor de industrie en op zee, markten waar het 150 jaar oude Axalta niet of nauwelijks meedoet, terwijl de Amerikanen zich meer richten op autolakken. En waar bij Akzo de nadruk ligt op Europa en Zuidoost-Azië is Axalta het grootst in de Verenigde Staten.

Voordelig is ook dat Thierry Vanlancker, de nieuwe topman van Akzo, het bedrijf uit Philadelphia goed kent. Tot een aantal jaar geleden was Axalta namelijk onderdeel van chemiereus DuPont en had Vanlancker er de leiding. Het was ook de Belg die het lakkenbedrijf afsplitste en in 2012 verkocht aan investeerder Carlyle. Die bracht Axalta weer naar de beurs.

Bijkomend voordeel van een fusie met Axalta is dat een nieuw bod van PPG onwaarschijnlijk wordt, denken analisten. Nathalie Debruyne van de Belgische zakenbank Degroof Petercam noemt het een „gifpil”. Volgens haar is het voor PPG onverstandig een bedrijf over te nemen dat zelf nog bezig is een grote overname af te ronden. „En ook vanuit mededingingsoogpunt is een combinatie waarin Axalta en PPG samenkomen bijna onmogelijk.”

Paniekvoetbal

Toch zijn analisten en beleggers sceptisch. „Paniekvoetbal, ingegeven door de dreiging van een nieuwe overnamepoging door PPG”, foetert een Amerikaanse vermogensbeheerder die al lang in AkzoNobel belegt. Hij ziet in de fusiegesprekken een signaal dat het Akzo-bestuur weinig vertrouwen heeft in de ambitieuze strategie die het in april van dit jaar heeft gepresenteerd.

Lees ook: Voor de Akzo-top is het gevecht pas net begonnen

Bovendien vindt hij het moment slecht gekozen: Axalta is op dit moment naar verhouding namelijk nogal duur. Ter vergelijking: voor AkzoNobel betalen beleggers op dit moment 19 keer de verwachte winst voor dit jaar, tegenover 29 keer voor Axalta. En AkzoNobel heeft een verleden als het gaat om prijzige overnames. Na de laatste grote acquisitie, van het Britse ICI in 2007, heeft het bedrijf jaren nodig gehad om de financiën weer op orde te krijgen.

Akzo-topman Vanlancker lijkt zich van dat risico bewust. Vorige week nog zei hij op een beleggersbijeenkomst van ING dat hij een overname van Axalta tegen de huidige „multiples” niet aantrekkelijk vindt. Om die reden spreekt het persbericht ook van een zogeheten merger of equals. Dat betekent een transactie met gesloten beurzen.

Alleen: zo’n ‘fusie van gelijken’ geldt onder zakenbankiers en beleggers als een idee-fixe. Er is immers altijd een bovenliggende partij. Al was het maar omdat topposities verdeeld moeten worden, een hoofdkantoor gekozen, de strategie bepaald. En daar is leiderschap voor nodig. Bovendien wordt Axalta niet per se goedkoper van een deal waarbij alleen aandelen over tafel gaan. De Amerikanen zullen eisen dat de waarde van hun bedrijf terugkomt in de verhouding waartegen de stukken worden uitgeruild. Bijvoorbeeld fifty/fifty, zoals een fusie van gelijken lijkt te suggereren.

Is dat een acceptabel voor AkzoNobel en zijn aandeelhouders? Op het eerste gezicht niet. De tak voor speciaalchemie niet meegerekend kwam het Nederlandse bedrijf vorig jaar tot een omzet van 9,5 miljard euro, tegen 3,5 miljard euro voor Axalta. De personeelslijst van de verf- en lakkendivisie van Akzo is met 37.000 werknemers bijna drie keer zo groot.

Kijk je echter naar de winstgevendheid van beide bedrijven, dan presteert Axalta weer aanzienlijk beter. De winstmarge van de Amerikanen – de brutowinst afgezet tegen de omzet – bedroeg vorig kwartaal 17,6 procent. Akzo hield in diezelfde periode 13,5 cent per euro omzet aan brutowinst over.

Hoe het ook zij: de onderhandelingspositie van Axalta lijkt heel wat comfortabeler dan die van AkzoNobel. De Amerikanen hebben geen ruzie met hun aandeelhouders en voelen niet de dreiging van een vijandig bod. Of zoals analist van InsingerGilissen Jos Versteeg het samenvat: „Als ik Axalta was, ging ik nu achterover zitten en zei ik tegen Akzo: kom maar op.”