Zijn centrale bankiers klaar voor een volgende recessie?

Geldbeleid

Als centrale banken hun duizenden miljarden aan opgekochte leningen niet op tijd afbouwen, dan blijven ze voor altijd in hun huidige, almachtige rol. Of ze willen, of niet.

Ook vorig jaar vond het Jackson Hole economic symposium plaats in Jackson Lake Lodge, in Moran, in de Amerikaanse staat Wyoming. Foto David Paul Morris/Bloomberg

Wat heeft sushi te maken met de conferentie van centrale bankiers in het Amerikaanse Jackson Hole, deze week? De Bank van Japan heeft zo’n 5 procent van de aandelen in bezit van Kikkoman, de maker van sojasaus, berekende persbureau Bloomberg vorig jaar. In bijna alle fondsen in de Nikkei-index behoort de Japanse centrale bank in de top-10 van aandeelhouders.

De centrale bank als deelnemer in bedrijven – het is een uitwas van het grote, wereldwijde monetaire beleidsexperiment van de afgelopen jaren. De Amerikaanse Fed en de Europese Centrale Bank hebben weliswaar geen aandelenfondsen in portefeuille. Maar de cijfers zijn na negen jaar crisisbeleid hoe dan ook verbluffend. Ruim 1.600 miljard euro aan staatsleningen staat nu op de balans van de ECB, ongeveer 16 procent van de totaal uitstaande staatsschuld in de eurozone. De hele balans van de ECB is nu 4.256 miljard euro groot, ofwel krap 40 procent van de economie van de eurozone. Samen bedragen de balansen van ECB, Fed, Bank van Japan en Bank of England nu 14.736 miljard dollar (12.525 miljard euro). Dat is ruim viermaal zoveel als voor de crisis.

Wie van die cijfers niet al te duizelig wil worden, heeft frisse lucht nodig. De vallei van Jackson Hole, in de Amerikaanse staat Wyoming, is wat dat betreft een prima plek voor het monetaire symposium dat donderdag aanvangt. Het hotel heeft een adembenemend uitzicht, goed voor reflectie en vergezichten. De vraag die zich in het conferentieoord opdringt: wordt monetair beleid ooit weer ‘normaal’ – dus meer zoals vóór de crisis?

De Fed loopt voorop

De ogen van beleggers zijn vooral gericht op Mario Draghi, de ECB-president, die vrijdag spreekt. Het was in Jackson Hole, drie jaar geleden, dat Draghi zinspeelde op een grote ingreep van de ECB om de inflatie aan te jagen. Dat werd het opkoopprogramma van staats-en bedrijfsleningen, dat begin 2015 begon. Nu staat het einde van dat programma ter discussie. Wil de ECB ooit weer terug naar een kleinere balans, dan zou zij eerst moeten stoppen met haar maandelijkse opkopen (nu nog: 60 miljard euro per maand).

De Fed stopte eind 2014 al met het kopen van, in haar geval, staats-en hypotheekleningen en verhoogde daarna ook de rente. De Fed is van de vier banken het verst op het pad van ‘normalisatie’: ze wil haar opgeblazen balans nu dan echt gaan verkleinen. Leningen die de Fed in haar bezit heeft en die aflopen, worden dan niet meer vervangen, waardoor de balans vanzelf moet gaan krimpen. Wanneer de Fed hiermee begint, is nog onduidelijk. Mede daarom zal ook de speech van Fed-baas Janet Yellen op vrijdag aandacht krijgen.

Er zijn redenen genoeg voor centrale bankiers om, na jaren van activisme, weer stappen terug te zetten. Niet omdat ze hun officiële doel bereikt hebben. Overal geldt een streefcijfer van 2 procent inflatie op de middellange termijn, maar dat blijkt lastig te bereiken. Behalve dan voor de Bank of England, maar daar komt de inflatie vooral door het Brexit-referendum.

Wél omdat overal de economie groeit terwijl de lange termijnrentes eigenlijk nog op recessieniveau staan (in de VS ruim 2 procent, in Duitsland en Japan zo’n 0,4 procent). De perverse effecten van de opkoopprogramma’s nemen toe, van kunstmatig hoge beurskoersen en exorbitante woningprijzen tot extreem lage kosten voor bedrijven die zich op de obligatiemarkt financieren.

Riskante exit

En, nog belangrijker: er moet ruimte zijn voor de centrale banken om de teugels weer te laten vieren als het economisch gaat tegenzitten. Traditioneel verlagen centrale bankiers dan de kortlopende rente, maar dan moet die ultralage rente nú eerst omhoog. En dat heeft alleen zin als opkoopprogramma’s, die de lange rente drukken, worden beëindigd. Volgens de normale conjunctuurcyclus lijkt een recessie over een aantal jaren logisch, dus de tijd dringt.

Tegelijkertijd is de ‘exit’ uiterst lastig en riskant, misschien wel riskanter dan het ultraruime monetaire beleid zelf. Want hoe snel keldert de waarde van beleggingen die de voorbije jaren alleen maar de hoogte in gingen? Kunnen huishoudens hypotheken nog wel herfinancieren als de lange termijnrente weer gaat oplopen? Niet ondenkbaar is dat centrale banken te laat zijn met normaliseren en dat ze nog lang niet klaar zijn als er een recessie komt. Met als gevolg dat de balansen nooit meer terugkeren naar het niveau van voor de crisis.

Het voorland voor centrale banken ligt dan in Japan. Dat land maakte in de jaren negentig grotendeels door wat de rest van de westerse wereld pas na 2008 overkwam: het risico op deflatie, een langdurige periode van ondermaatse groei en een financieel systeem dat wankelde. Hoewel de weifelende aanpak van deze crisis door Japan veel kritiek kreeg, is het niet ondenkbaar dat het Japanse monetaire beleid uiteindelijk een mal wordt voor de rest – of zij nu willen of niet.

De Bank van Japan kocht al staats-en bedrijfsleningen en aandelen-en vastgoedfondsen en voegde daar in 2016 nog iets aan toe: negatieve rentes en yield curve control, het expliciet beïnvloeden van de hele rentestructuur, van kort tot langlopend. Normaal beïnvloeden centrale banken alleen de geldmarkt: de kosten (rente) van contanten en kortlopende leningen worden door hen bepaald. Toen zij begonnen langlopende leningen op te kopen, waaronder vooral staatsleningen, begonnen zij ook de kosten van ‘kapitaal’ te bepalen, ofwel de lange termijnrente. De Bank van Japan zegt nu: daaraan willen we vasthouden.

Wat ooit was bedoeld als een tijdelijke maatregel – het opkopen van leningen en het zo drukken van de lange termijnrente – wordt dan een permanente situatie. Een situatie die ook voor andere centrale banken in het verschiet kan liggen, al zullen ze dat misschien niet snel toegeven. Want wat als de duizenden miljarden dollars en euro’s aan opgekochte leningen die nu op de balansen staan niet tijdig kunnen worden afgewikkeld? Als een volgende recessie vergt dat er juist moet worden bijgekocht?

Uitzondering wordt regel

Dan wordt het beïnvloeden van de rente op langlopende leningen een normale manier van opereren. In dat geval krijgen centrale bankiers structureel invloed op een baaierd aan economische grootheden. Via de markt voor staatsleningen beïnvloeden zij dan direct de leenkosten van de staat. Omdat de rentevoet op staatsleningen verbonden is met de rente op hypotheken, bepalen centrale banken dan ook de lotgevallen van de woningmarkt. En omdat de kapitaalmarktrente een belangrijke rol speelt in de waarderingen op de aandelenmarkt, beïnvloeden centrale banken ook de beurzen.

Nu was het ouderwetse geldbeleid óók indirect van invloed op de rentes op de kapitaalmarkt. Maar als het kapitaalmarktbeleid blijft, dan bezorgt dit de centrale bank een permanente almacht. Het uitzonderlijke beleid wordt regel. Zo komt de Bank van Japan aan zijn 5 procent in sojasausmaker Kikkoman. Zie hier de werkelijke opdracht voor de andere centrale bankiers in Jackson Hole: voorkomen dat je in die positie terechtkomt.