Het sturen van de wisselkoers is voor centrale bankiers geen doodzonde meer

Wisselkoersbeleid

De wisselkoers was voor centrale bankiers altijd een bijverschijnsel van hun monetaire beleid. Nu lijkt hij een van de doeleinden.

Foto iStock

Een sterke en stabiele munt, dat is officieel het streven van de meeste volwassen industrielanden. Of het nu een strong dollar of een strong euro is, het is sinds jaar en dag in the interest of the United States of van de eurozone.

De redenering daarachter is helder. Een zwakke munt geeft even lucht, wakkert de export aan en bevordert daarmee de economische groei. Maar niet lang daarna bijt de inflatie terug: hogere invoerprijzen knabbelen aan de binnenlandse koopkracht. En een hogere rente om de inflatie te lijf te gaan doet de voordelen van de lagere wisselkoers al snel teniet. Het enige wat je eraan overhoudt is een bedenkelijke reputatie op de financiële markten. Voor je het weet is je rente structureel hoger, omdat beleggers het risico op nog een verzwakking van de valuta gaan incalculeren. Een depreciatie van de munt als een makkelijke, en verleidelijke, politieke uitweg. Zie de Zuid-Europese landen vóór de invoering van de euro.

Zwak is het nieuwe sterk

Een sterke munt is een duurzamer strategie. Tenminste dat is hoe het zou gaan in normale tijden. Maar in het Alice in Wonderland-tijdperk waarin we de afgelopen tien jaar verzeild zijn geraakt, is alles anders.

Woensdag bleek uit de notulen van de ECB van juli dat er „bezorgdheid werd geuit over het risico dat de wisselkoers (van de euro) in de toekomst te ver doorschiet”. Op dezelfde dag publiceerde ook de Amerikaanse centrale bank de notulen van de vergadering in juli. Daarin worden de risico’s voor de Amerikaanse economie geschetst: met name het aantrekken van de wisselkoers van de dollar. Zo maken allebei de centrale banken zich druk over een te sterke munt.

Vóór de crisis hadden centrale bankiers twee principes. Eén: je sprak niet over de wisselkoers, tenzij er zeer heftige bewegingen waren op de valutamarkt. Twee: de wisselkoers was een bijverschijnsel van het rentebeleid. En zeker geen doel.

Hoog is het nieuwe laag

Maar dat hoorde vooral bij een tijdperk waarin centrale banken als voorname taak hadden om te hoge inflatie te voorkomen. Nu zijn ze al geruime tijd bezig om te voorkomen dat de inflatie juist te laag wordt. Nulrentes werden normaal. Negatieve rentes werden doorgevoerd, onder meer in de eurozone. En er werden, eerst in de Verenigde Staten en daarna in de eurozone, massale aankopen gedaan van staatsleningen en andere leningen, om ook de lange-termijnrentes omlaag te krijgen. Alles om de inflatie aan te jagen.

Daarmee veranderde ook de visie ten aanzien van de wisselkoers. Een verzwakkende munt gaf, en geeft, opeens een dubbele beloning. Je jaagt er de economie mee aan én je veroorzaakt de felbegeerde stijging van de inflatie.

De lotgevallen van de wisselkoers tussen de dollar en de euro, die zeker niet de enige belangrijke is, maar nog steeds doorslaggevend voor zowel Europa als de VS, laten dat zien. Wisselkoersen worden voor een belangrijk deel gestuurd (hoewel zeker niet geheel) door renteverschillen. De wisselkoers van dollar en euro toont dat de Amerikaanse centrale bank veel vroeger optrad dan de ECB. Het renteverschil tussen de eurozone en de VS lijkt niet toevallig sterk op de koers tussen dollar en euro.

Rentes in de VS werden eerder verlaagd en het opkopen van staatsschuld, hetgeen ook de langetermijnrentes drukte, gebeurde jaren eerder dan in Europa. Terwijl de VS aanvankelijk genoten van een ultralage wisselkoers van soms meer dan 1,50 dollar per euro, worstelde de eurozone met een veel te dure munt.

Het stopzetten van de opkopen in de VS en het begin, in 2015, van het Europese opkoopbeleid markeert de grote ommekeer. Sindsdien is de euro in rap tempo verzwakt, tot rond de 1,05 eerder dit jaar. Sommige monetaire kringen zijn ervan overtuigd dat het verlagen van de wisselkoers van de euro een van de voornaamste doelen was van dat ECB-beleid. Wat voorheen een doodzonde zou zijn geweest, is nu juist een streven.

Treuzelen is het nieuwe handelen

De verzwakking van de euro, en dus de versterking van de dollar, markeert weer het begin van Amerikaanse twijfel over het ‘normaliseren’ van het rentebeleid – het geleidelijk verhogen van de rente en het afbouwen van de duizenden miljarden dollars aan opgekochte leningen. De ECB begint inmiddels pas op zijn snelst in januari aan het alleen nog afbouwen van het aankoopbeleid.

En zo lijken de Amerikaanse en Europese centrale bank, én die van Japan overigens, nu op baanwielrenners die in surplace wedijveren wie het langste treuzelt, om zo maar niet aan kop te liggen. En niet zonder reden: degene met de stijgende munt maakt kans op dalende inflatie. En dat is ongewenst.

En zo zijn we verzeild geraakt in een variant op de jaren dertig. Destijds werd de crisis uitgevochten met ‘concurrerende devaluaties’: het actief in waarde laten dalen van de eigen munt, ten koste van de anderen. Nu wordt al enige jaren gesproken van ‘concurrerend monetair beleid’: soepel beleid met drukkende gevolgen voor de wisselkoers.

En toch zal de verlangde normalisering van het rentebeleid ervan moeten komen. Dat vergt niet alleen coördinatie, maar vooral ook een gezamenlijke analyse. Moet de inflatie per se naar 2 procent, zoals het streven sinds jaar en dag is? Waarom blijven de lonen relatief achter nu de economie al geruime tijd aantrekt? Is het verband tussen werkloosheid en inflatie stuk? Hoe gevaarlijk is die andere inflatie – die van aandelen, huizen en andere bezittingen? Genoeg om over te praten, volgende week, als de centrale bankiers voor een jaarlijks symposium neerstrijken in het Amerikaanse plaatsje Jackson Hole.