Zijn Nederlandse bedrijven wel zo slecht beschermd?

Overnames

Nederlandse bedrijven moeten beter beschermd worden tegen overnamepogingen, vindt bijvoorbeeld minister Kamp. Onnodig, zeggen anderen, want Nederland is een „walhalla” voor beschermingsconstructies.

Illustratie Pepijn Barnard

Zijn Nederlandse beursgenoteerde bedrijven echt zo’n gemakkelijke prooi voor overnames? Liggen ze weerloos op hun rug, terwijl ze in de landen rondom volop beschermd worden door protectionistische ministers en juridische trucs?

Voorstanders van het voorstel van minister Kamp (Economische Zaken, VVD) vinden van wel. Bedrijven als AkzoNobel en Unilever hebben te weinig wapens om een ongewenst bod af te weren. Daarom moet er de mogelijkheid van een ‘time-out’ van maximaal een jaar komen. Het idee is van commissaris Jan Hommen van Ahold Delhaize, dat z’n beschermingsconstructie volgend jaar ziet aflopen. In dat pauzejaar kan het belaagde bestuur nadenken en mogen de aandeelhouders dat bestuur niet ontslaan. Dat moet vijandige bieders afschrikken.

Bekijk ook deze video: Een Nederlands bedrijf in buitenlandse handen, moeten we dat wel willen?

Er zijn ook mensen die vinden dat de Nederlandse wet al meer dan genoeg afweergeschut biedt. „Nederland is een walhalla” voor bedrijven die zichzelf willen beschermen, zegt overname-advocaat Tim Stevens van Allen & Overy. Dat vindt ook Rients Abma van Eumedion, de vereniging van institutionele beleggers.

„Wij gekke Henkie, zoals Hommen zegt? Fiat, Trivago, Altice, Ferrari, Mylan, ze komen allemaal naar Nederland omdat ze zich hier zo goed kunnen verdedigen.”

De Tweede Kamer houdt 1 juni een hoorzitting over de behoefte aan meer bescherming. Hoe bloot is het Nederlandse bedrijf eigenlijk?

Stakeholders versus shareholders

Niet zo bloot, vindt hoogleraar Huub Willems, oud-voorzitter van de Ondernemingskamer, het gespecialiseerde rechtscollege waar bedrijven conflicten uitvechten. Nederland kent het ‘stakeholdersmodel’, zegt hij. Niet enkel de belangen van de aandeelhouders tellen, zoals in de VS of Groot-Brittannië, maar van veel meer mensen: de werknemers, de leveranciers, de klanten, de bestuurders, de crediteuren. Zelfs het ‘algemeen belang’ telt mee. Dat model ligt verankerd in de rechtspraak en het staat in de corporate governance code, waar beursgenoteerde bedrijven zich aan moeten houden.

„In Nederland kunnen bestuursleden en commissarissen zich daarom behoorlijk verzetten tegen overnames waarvan je redelijkerwijs kunt zeggen dat die niet goed zijn voor de onderneming”, zegt Willems. Als een aandeelhouder het ontslag van een weigerachtige commissaris wil afdwingen – zoals nu bij AkzoNobel – of opsplitsing eist, dan weegt de Ondernemingskamer alle argumenten en neemt het alle belanghebbenden in aanmerking. „En dan hangt het van de concrete omstandigheden van het geval af hoe het uitpakt”, zegt Willems. „Soms heeft een bestuur gelijk en moet een punt van de agenda. Maar als een bestuur als het Kremlin reageert en alleen maar njet zegt tegen een voorstel, dan mag je vragen het gesprek aan te gaan. Het is een heel genuanceerd systeem, echt à la carte.”

Klik/tap om te laten zien hoe verschillende bedrijven zich beschermen:

Zo’n maatregel als een jaar bedenktijd is daarom helemaal niet nodig, vindt hij. „Dan heb je de kans dat een slecht functionerend bestuur een jaar aan de macht blijft, zonder dat daar iets aan te doen is.”

Informele bescherming

Informeel wordt het Nederlandse bedrijf dan weer niet zo goed beschermd, denken Willems en Abma van Eumedion. Niet zoals in Frankrijk, dat een rijke traditie van overheidsbemoeienis met de industrie heeft. „Het is inderdaad lastig om een Frans icoon te kopen als het presidentieel paleis ‘nee’ zegt”, zegt ook advocaat Stevens van Allen & Overy.

„Het kan misschien wel, maar houdt het bedrijf z’n waarde als de overheid, de mededingingsautoriteiten, de ondernemingsraad, het bestuur, niemand zin heeft in die overname? Dan wordt het gewoon te duur.”

De Nederlandse overheid toetst ook niet of een overname de openbare orde verstoort of de nationale veiligheid in gevaar brengt. In Frankrijk en Duitsland kan dat wel – beperkt. In de VS is er ook een speciale overheidscommissie die allerlei overnames toetst: van havens en terminals, energiebedrijven, techbedrijven, tolwegen en tunnels.

Zo’n toets is op zich niet gek, zeggen de drie deskundigen. Kijk naar de beoogde overname van KPN. Willems: „Dat ging wel tot aan de minister, dat raakt openbare belangen.”

Lees ook dit interview met oud-topman Jos Streppel, over bescherming van Nederlandse bedrijven: ‘Ik zwicht niet voor mijn oranjegevoel’

Bevriende aandeelhouders

Of je informeel beschermd wordt, hangt vooral af van wie je aandeelhouders zijn, zegt Abma van Eumedion. Hij heeft cijfers paraat. In Frankrijk hebben rijke families, de staat en ‘bevriende’ beleggers als oprichters samen 27 procent van de aandelen in handen, zegt hij. „Dat is een stevig blok. Bij een vijandige overname krijg je die bij voorbaat niet.” In Italië is dat 31 procent. En 37 procent is daar nog eens in handen van particuliere beleggers, die vaak warme gevoelens koesteren voor ‘eigen’ bedrijven. In die landen kennen politici en bestuursleden elkaar bovendien vaak goed. Abma: „Het is een old boys network van mensen die op dezelfde scholen en universiteiten hebben gezeten.” Hij wijst ook op Zuid-Koreaanse ‘chaebols’ en Japanse ‘keiretsu’s’ – grote groepen bedrijven met belangen in elkaar, vaak in handen van rijke families die sterke banden met de politiek hebben.

In Nederland zijn bedrijven niet op die manier beschermd, zegt Abma. In Nederland is 87 procent van de aandelen van grote beursfondsen in handen van buitenlandse institutionele beleggers. De staat, de oprichters, rijke families, ze tellen nauwelijks mee.

Preferente aandelen

Maar Nederlandse bedrijven beschikken dan weer over allerlei juridische verdedigingstrucs. De meeste beknotten het stemrecht van de zittende aandeelhouder. Preferente aandelen in een stichting – een typisch Nederlandse vondst – zijn het populairst. Rients Abma van Eumedion stuurt een lijstje met 42 grote Nederlandse beursfondsen; 22 ervan hebben zo’n constructie.

Het werkt zo: een bedrijf tuigt een stichting op – Stichting Continuïteit Nogwat – die in tijden van ongewenste biedingen aandelen mag kopen van het bedrijf. Daarmee verwatert het stemrecht van de aandeelhouders. Na een afgesproken tijd moeten de aandelen weer terug. Preferente aandelen werken, zegt Abma. „Kijk naar farmaceut Teva die Mylan wilde overnemen. Mylan kwam naar Nederland voor zo’n stichting. Een paar dagen nadat de stichting beschermingspreferente aandelen nam, haakte Teva af.” Nu kan een bedrijf niet zomaar halverwege z’n bestaan een dergelijke constructie optuigen. VolkerWessels, dat net naar de beurs ging, heeft daarom maar meteen zo’n stichting opgericht.

In Groot-Brittannië is deze optie overigens niet toegestaan, zegt Abma. Daar mag een bedrijf na een bod geen frustrerende maatregelen meer treffen. In de VS weer wel. „Daar mag van alles, mits het maar goed is voor de aandeelhouders.”

Dual class-aandelen

Wat in Nederland ook kan, zijn twee soorten aandelen uitgeven: gewone ‘lage’ stemrechtaandelen en ‘hoge’ stemrechtaandelen die zwaarder wegen, en die bijvoorbeeld bij de oprichters blijven. Kabelbedrijf Altice dat zich in Nederland vestigde, heeft zo’n dual-sharestructuur. Sommige landen hebben de verhouding in gewicht tussen de soorten aandelen begrensd. Abma:

„In Frankrijk weegt één hoog aandeel even zwaar als maximaal twee lage, in Zweden is dat één op tien. In Nederland is dat niet begrensd. Bij Altice is de verhouding 1 op 25.”

Prioriteitsaandelen

Andere optie is het uitgeven van prioriteitsaandelen aan een stichting. Dat deden bijvoorbeeld AkzoNobel, Aalberts en Arcadis. Die aandelen hebben bijzondere zeggenschapsrechten, bijvoorbeeld over het aanstellen van het bestuurders of grote koerswijzigingen. Na een overname kan een koper daar dus niks over zeggen, wat overname onaantrekkelijk maakt.

Aandelen zonder stem

In de VS is dit jaar techbedrijf Snap naar de beurs gegaan, met speciale aandelen zonder stemrecht. Dat mag in Nederland niet. Wat in Nederland wel kan, zijn alle aandelen in een stichting stoppen – Stichting Administratiekantoor Nogwat – en die certificaten laten uitgeven. Die geven in beginsel ook geen stemrecht. Abma: „Die optie was in de jaren zeventig en tachtig populair, maar nu niet meer.” Net als het beperken van stemrecht voor grootaandeelhouders. „Het mag, maar het gebeurt in Nederland nauwelijks.”

Met reden, zegt advocaat Stevens. „Het gaat niet alleen om wat mag. Je kunt wel een hele juridische toolkit hebben, maar wil je die ook gebruiken? Buitenlandse investeerders hebben nou eenmaal jouw aandelen gekocht, en ze hebben hun eigen verwachtingen en eisen. Als je daar niet aan voldoet, verkopen zij misschien die aandelen. Dan daalt je koers en ben je juist kwetsbaarder.”

Soms breken bedrijven moedwillig hun muren af om de beurskoers omhoog te krijgen of aantrekkelijker te worden voor overnames. Stevens: „Meer bescherming is niet per se beter.”