‘Snap’ en het einde van de stagnatie?

Optimistische beleggers

Op de effectenbeurzen lijkt het geloof in het economische herstel zo groot, dat politieke risico’s even niet meetellen.

Foto Reuters

Wie dacht dat de beursgang van Snapchat zou tegenvallen: welkom in het tijdperk van de optimistische belegger. De introductie van ‘Snap’, zoals het fonds op Wall Street is gedoopt, resulteerde donderdag in een stijging van 44 procent op de eerste handelsdag.

Dat voorval kenmerkt 2017 tot nu toe. Geopolitieke onzekerheid? Volop. Verkiezingen zat die alles in het honderd kunnen sturen? Zat. Maar de beurzen lijken zich er weinig van aan te trekken. De Londense analisten van ING vatten dit raadsel vrijdag goed samen. Volgens Trump, zeggen zij tongue in cheek, ‘moeten we niet alles geloven wat we in de kranten lezen’. Maar moeten we dan wel alles geloven wat we op de beurzen zien?

Niet alleen op de aandelenmarkten heerst er optimisme, met nieuwe records voor Wall Street en Londen. Op de grond, in de economie van alledag, gaat het eveneens goed. Dat geldt allereerst voor de Verenigde Staten. Voorbij is de tijd dat beleggers een verhoging van de rente door de Amerikaanse centrale bank vreesden. Die stap omhoog, breed verwacht later deze maand, wordt nu juist gezien als een bevestiging van de kracht van de economie.

Hoog, hoger, hoogst

Hoe hoog Amerikaanse aandelen staan is te zien aan de maatstaf die Nobelprijswinnaar Robert Shiller in de jaren negentig verzon. Daarin wordt niet de gewone koers-winstverhouding genomen (het aantal malen de huidige winst per aandeel dat beleggers voor dat aandeel betalen), maar een koers-winstverhouding die gecorrigeerd is voor de conjunctuur. Deze cyclically adjusted price-to-earnings ratio (CAPE) neemt de gemiddelde winst per aandeel van de afgelopen tien jaar als maatstaf.

Zo wist Shiller al in 1996 dat de Amerikaanse beurs overgewaardeerd was. De CAPE, te zien in de middelste grafiek, is nu nog niet zo hoog als tijdens de dot.com hausse die destijds volgde. Maar hij is wél hoger dan in 2008, voor de Lehman-crisis.

Maar hebben beleggers daar een boodschap aan? Deze week publiceerde de Amerikaanse economische denktank NBER een paper, waarin wordt betoogd dat zeepbellen bestaan. Dat lijkt een open deur, maar voor economen was het dat niet. De grote econoom Eugene Fama, die samen met zijn intellectuele tegenpool Shiller in 2013 de Nobelprijs kreeg, betoogde dat zeepbellen er theoretisch niet kunnen zijn. In het NBER-stuk wordt hij grotendeels tegengesproken. De bevindingen: een scherpe stijging van de aandelenkoersen voorspelt een verhoogd risico op een krach, kan de timing van die krach voorspellen en dus beleggers helpen om winst te maken door de timing van de krach te voorzien.

De zeepbel als uitdaging

Robert Shiller en zijn CAPE krijgen er van de auteurs ook een beetje van langs: wie in 1996 had besloten dat er een zeepbel aan het ontstaan was, zou uit de markt zijn gestapt en vervolgens de rit nóg verder omhoog tot 2000 hebben gemist. En dat kunnen alle professionele beleggers en fondsbeheerder hun klanten moeilijk uitleggen. Zij worden er voor betaald risico én rendement af te wegen. Dus het kan goed zijn dat er nu al weer een zeepbel is, maar dat beleggers zich er weinig van aantrekken.

Hoe sterker de economie er in de VS en vooral in Europa voor staat, hoe ouderwetser de jongste diagnose van de Westerse economie nu al weer lijkt. ‘Structurele stagnatie’ (secular stagnation) was een populaire verklaring sinds de Amerikaanse econoom Larry Summers deze theorie uit 1938 eind 2014 aan de vergetelheid ontrukte. Komt er nu een einde aan die hardnekkige periode van lage groei en lage inflatie, waarin het Westen langdurig vast zat?

In de Verenigde Staten is de inflatie inmiddels gestegen naar 2,3 procent. Woensdag bleek dat de inflatie in de eurozone was gestegen naar 2 procent in februari. In Duitsland was het 2,2 procent, en in België zelfs 3. Geen wonder dat, in navolging van de VS, nu ook in Europa wordt aangedrongen op een normalisering van het monetaire beleid. Met name in Duitsland, maar ook in Nederland, is het opkoopbeleid van de Europese Centrale Bank steeds meer omstreden. En de nieuwe inflatiegegevens gooien olie op het vuur.

De ECB zelf concentreert zich liever op de ‘kerninflatie’, waarin voeding en energie niet wordt meegenomen. En inderdaad, de gestabiliseerde en daarna gestegen olieprijs ‘overdrijft’ de inflatie op dit moment. In de eurozone was de ‘kerninflatie’ nog steeds 0,9 procent. Zo sleept de discussie zich in Europa voort.

Het einde van de kudde

De afgelopen jaren werden gekenmerkt door wat analisten risk on-risk off noemden. Beleggers stapten massaal in aandelen én obligaties, of stapten overal massaal weer uit. En als zij in aandelen investeerden, maakten zij niet zo veel onderscheid in welke aandelen en sectoren dat dan waren. Het gevolg was een uitzonderlijk hoge samenhang (correlatie) tussen de prijzen van aandelen en obligaties, en een grote samenhang tussen aandelen onderling.

De Bank voor Internationale Betalingen (BIS) betoogt in zijn vrijdag gepubliceerde Quarterly Review dat dit gedrag ten einde lijkt te zijn gekomen. Zoals uit de onderste grafiek blijkt, is de correlatie nogal aan het dalen. Dat wijst op normalisering.

De afgelopen jaren kwamen indexfondsen op, omdat ze het eigenlijk even goed deden als de ouderwetse stockpickers onder de beleggers. Nemen die stockpickers het nu weer over? Grote beleggers die intekenden op Snapchat zullen, gezien hun eerste resultaten, denken van wel. Maar misschien is dat allemaal prematuur. ‘Structurele stagnatie’ werd bedacht door de Amerikaanse econoom Alvin Hansen, toen in 1938 de crisis óók over leek, maar er alsnog een onverwachte terugval plaatsvond.

    • Maarten Schinkel