De euro kan zichzelf uit elkaar scheuren

Valuta

De Amerikaanse president Donald Trump won deze week valuta-advies in. Europa zou hetzelfde moeten doen.

Foto iStock

Mooi verhaal van The Huffington Post: Donald Trump vroeg zich, in zijn vertrekken in het Witte Huis, af hoe het ook alweer zat. Was nou een zwakke dollar goed voor de Amerikaanse economie, of een juist sterke? Hij pakte de telefoon en belde zijn veiligheidsadviseur, oud-generaal Michael Flynn, voor advies. Flynn wist niet anders te antwoorden dan dat dit niet zijn expertise is, en dat Trump beter een econoom kon bellen. De president zou misschien wel even moeten wachten, want het was op dat moment 3.00 uur ’s nachts.

Er is deze week veel vertier geweest om dit relaas. Maar de vraag zelf is helemaal zo slecht nog niet, en het antwoord is verre van eenvoudig. De simpele versie is: op de langere termijn is een sterke munt superieur. Er horen lage rentes bij, bescheiden inflatie en een goede buitenlandse koopkracht. Een sterke munt dwingt ook tot aanpassingen om concurrerend te blijven, de productiviteit te verhogen en te innoveren.

Eigenlijk ging Trumps overpeinzing over welke koers voor de dollar ‘eerlijk’ is – een woord dat veel van zijn overpeinzingen en impulsieve reacties kenmerkt. In een wereldbeeld waarbij handel een vorm van zakendoen is waarbij de winst van de één het verlies is van de ander, is de verdenking van valutamanipulatie nooit ver. Japan kreeg er al van langs, China ook. En de aanval van Peter Navarro, Trumps handelsvertegenwoordiger, vorige week op Duitsland, ging er ook over.

En daarmee betreedt het team van Trump een veld van de economische wetenschap dat grenst aan de alchemie: de zoektocht naar de ‘evenwichtskoers’ van valuta’s. In theorie wordt de waarde van een munt uitgehold door inflatie: je kunt er binnenlands minder voor kopen. Die uitholling vindt ook plaats bij de extreme waarde van de munt: de wisselkoers. Een land met een hoge inflatie zal de waarde van zijn valuta zien dalen ten opzichte van een land met een lage inflatie. Zo zou de wisselkoers in wezen het verschil in binnenlandse koopkracht moeten weerspiegelen. Statistici hanteren een ‘reële effectieve wisselkoers’, zoals te zien is in bijgaande grafieken. Het gaat hier om de wisselkoers van een munt ten opzichte van de belangrijkste handelspartners, gecorrigeerd voor verschillen in inflatie.

Veel ‘eerlijke’ eurokoersen

Maar deze ‘koopkrachtpariteit’ op basis van de prijzen van goederen en diensten is slechts één gereedschap. Er is ook een andere prijs: die van arbeid. Als de lonen in een land relatief minder stijgen of de productiviteit sneller toeneemt dan in andere landen, dan dalen de relatieve loonkosten per eenheid product. De munt van zo’n land zal willen aansterken. Dat is wat er gebeurt in de eurozone. In de grafiek is het verloop van de loonkosten weergegeven. Duitsland doet het daarin veel beter dan de rest van de eurozone. Zuidelijke landen doen het minder.

Er zijn dus eigenlijk verschillende nationale ‘euro’s’ in omloop. De Duitse euro zou willen stijgen, maar kan dat niet, want er is nu eenmaal slechts één echte euro. Een Italiaanse euro had willen dalen, maar dat mag ook niet. Nogmaals, een wetenschap is het niet, maar er valt wel zo’n beetje te becijferen wat de dollarkoers van een Duitse euro op dit moment zou moeten zijn.

In 1999, toen de muntunie van start ging, rekende het IMF uit wat de ‘evenwichtskoers’ van de euro had moeten zijn ten opzichte van de dollar: 1,26 dollar per euro (in plaats van de 1,17 dollar die het officieel werd). Als we dat als uitgangspunt nemen voor het verdere verloop van de verschillende nationale loonkosten sindsdien, dan valt er wel een slag te slaan naar de ‘eerlijke’ dollarkoers van de verschillende euro’s. Een Italiaanse euro zou nu 1,11 dollar moeten zijn – niet zo gek ver verwijderd van de huidige echte euro-dollarkoers van 1,06. Spaanse en Belgische euro’s zouden iets boven de 1,20 dollar zitten. Franse, Oostenrijkse en Finse euro’s rond de 1,26. De Nederlandse zou een wisselkoers moeten hebben van 1,28. En de Duitse maar liefst 1,41 dollar.

Zo bezien is de Duitse euro op dit moment inderdaad zwaar ondergewaardeerd, en Berlijn zelf bevestigt dat ook.

Centrifugale krachten

Is dit een Amerikaans probleem? Nauwelijks, want wisselkoersen deinen over de tijd op en neer, gedreven door geld- en kapitaalstromen. Vijf jaar geleden was de euro-dollarkoers nog ver boven de 1,40.

Maar waar Trump en Navarro, al dan niet per ongeluk, wel de vinger op legden, is de gegroeide wanverhouding tussen de verschillende ‘nationale’ euro’s binnen de muntunie. Dit is een middelpuntvliedende kracht die de eurozone, zonder intern herverdelingsmechanisme en met grote verschillen in nationaal beleid, uiteindelijk uit elkaar kan scheuren. Dat probleem gaat niet weg. Sterker: het is groot genoeg om iemand om 3 uur ’s nachts voor uit zijn bed te bellen.