De geldscheppers van Frankfurt

Monetair experiment De Europese Centrale Bank schept maandelijks 80 miljard aan verse euro’s om daar vooral staatsleningen mee op te kopen. Het is de ultieme poging om de inflatie en groei in de eurozone op te krikken. Maar werkt het wel? En hoe gevaarlijk is deze strategie?

Foto AP

Het gaat prima met de economie: in Nederland bedraagt de groei nu iets boven de 2 procent, de werkloosheid daalt en de huizenprijzen stijgen snel. In de grote steden ontstaat een seller’s market, waarbij huizenkopers verhit tegen elkaar opbieden.

Maar tegelijkertijd ligt de economie aan een geld-infuus. Elke maand spuit de Europese Centrale Bank het formidabele bedrag van 80 miljard euro in het financiële stelsel van de eurozone. Voor dat bedrag koopt de ECB staatsleningen, bedrijfsleningen en verpakte hypotheekleningen. Het geld daarvoor creëert Frankfurt uit het niets. Dat is het privilege van een centrale bank: ongelimiteerde hoeveelheden euro’s.

Sinds de ECB met dit opkoopbeleid begon, in maart 2015, is nu al meer dan 1.400 miljard euro geschapen. En prijken alle daarvoor gekochte staatsleningen en andere leningen op haar balans. Die bedraagt inmiddels meer dan 3.500 miljard euro, een ongekend groot bedrag. De eurozone is de jongste deelnemer aan dit monetaire experiment, dat zijn weerga in de geschiedenis niet kent. Japan, de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk gingen haar voor. Al zijn de VS er al twee jaar geleden mee gestopt, de ECB gaat door.

Op 8 december vindt de eerstvolgende vergadering van de centrale bank plaats in Frankfurt. Waarschijnlijk wordt dan besloten over de voortzetting van het opkoopprogramma. De huidige afspraak loopt tot maart volgend jaar. Maar het moet vreemd lopen wil het beleid daarna niet worden voortgezet.

Dat betekent minstens nog eens zes maanden aankopen van 80 miljard euro per maand. Tegen september volgend jaar zal er dan 2.200 miljard euro in de euro-zone zijn gepompt. Dat is vergelijkbaar met de totale Italiaanse staatsschuld, die op afstand de grootste is van alle eurolanden. 2.200 miljard betekent, omgerekend, dat er dan in 2,5 jaar een bedrag van 6.500 euro per inwoner van de eurozone aan geld is bijgedrukt.

Werkt het?

Het bedrag begint dusdanig op te lopen dat vragen die al bij aanvang werden gesteld, steeds prangender worden.

De belangrijkste vraag is: werkt het? Dat is in de economie altijd een lastige: er is geen parallel universum waarin het beleid niet is gevoerd, en dus hangt het antwoord af van ervaringen en interpretaties. Het oogmerk van het opkoopbeleid is het volgende: de ECB koopt staatsleningen en andere leningen. Die zijn in het bezit van beleggers en banken. Het geld dat zij ontvangen bij hun verkoop aan de ECB komt via investeringen en kredieten terecht in de échte economie. Daar stimuleert het de groei en de inflatie.

Nog deze week noemde Mario Draghi, de topman van de ECB, de effectiviteit van dit ‘transmissiemechanisme’ opmerkelijk. Volgens hem zijn de rentetarieven die banken aan kleine ondernemingen rekenen met 1,7 procentpunt gedaald, en aan middelgrote bedrijven met 1 procentpunt.

Er zijn ook andere zienswijzen. Joop van de Groep van vermogensbeheerder Antaurus schat dat 90 procent van al het geschapen geld binnen het financiële systeem blijft en niet in de economie terechtkomt. Probleem blijft dat banken dan misschien wel verleid kunnen worden krediet te verlenen, maar dat de vraag naar krediet door bedrijven natuurlijk niet door de ECB kan worden beïnvloed. Of bedrijven plannen maken en daarin willen investeren, hangt af van de toestand van de economie, de innovatie en het ontstaan van nieuwe markten. Als daar niets gebeurt, dan ‘duwt de centrale bank tegen een draadje’.

Past het?

De Duitse en de Nederlandse centrale banken waren van begin af aan tegen dit opkoopbeleid. Zij voeren het trouw uit, want elke nationale centrale bank neemt een deel van de aankopen voor zijn rekening. Maar dat gaat met tegenzin. Duitsland en Nederland hebben wel bedongen dat centrale banken de staatsleningen van hun eigen overheid inkopen, en daar ook het risico op lopen.

Een uniform monetair beleid past uiteraard nooit bij alle aangesloten eurolanden. Duitsland, en vooral Nederland, gaan economisch veel te hard om het experimentele opkoopbeleid te rechtvaardigen, en het risico is dan ook dat zij oververhitten. Dat is niet zozeer terug te zien in de inflatie, maar bijvoorbeeld wel in de huizenprijzen, die in beide landen hard omhoog gaan.

Mag het?

De regels voor de ECB verbieden dit beleid niet. Maar er zijn wel grenzen. Het risico bestaat dat de centrale bank, door staatsleningen op te kopen, de nationale overheden van de eurozone financiert met de geldpers. Deze ‘monetaire financiering’ is volgens de Europese verdragen uit den boze. De centrale bank mag geen geld drukken dat vervolgens door de overheid wordt uitgegeven.

Maar, zoals de Britse econoom Adair Turner, oud-toezichthouder, werkgeversvoorzitter en auteur van het vorig jaar verschenen Between Debt and the Devil zegt: het gebeurt eigenlijk al. De Nederlandse overheid betaalt nu rente over staatsleningen die zijn opgekocht door De Nederlandsche Bank. Die rente-inkomsten worden als dividend weer uitgekeerd. En dus betaalt de overheid nu rente aan zichzelf: dat is dus gratis. Hetzelfde geldt voor alle andere eurolanden en hun centrale banken.

En bovendien: hoe lang blijven die staatsleningen op de balans staan van de Europese Centrale Bank, waar al die nationale centrale banken deel van uitmaken? Komen zij er ooit weer vanaf? De Amerikanen, de Japanners en de Britten zijn nog lang niet begonnen met het afbouwen van al de staatsleningen op hun balans. Sterker nog: ze houden ze op peil en kopen nieuwe als de oude aflopen.

Als een staatslening voor altijd op de balans van de centrale bank zou blijven staan, dan is dat in de praktijk monetaire financiering. Turner is daar overigens zelf een voorstander van. Sterker nog: hij vindt dat dit ook aan de bevolking moet worden verteld. Die weet dan dat een deel van de staatsschuld in wezen wordt afgeschreven, en zal zich daar met hogere consumptie en meer optimisme naar gaan gedragen.

Deze kruising van ‘helikoptergeld’ en monetaire financiering gaat de meeste betrokkenen veel te ver. Jens Weidmann, de president van de Bundesbank, de Duitse centrale bank, zei vrijdag nog in het Duitse Handelsblatt dat wat hem betreft de grens tussen de overheidsfinanciën en de centrale bank nu al overschreden is. En die vermenging is, zeker in Duitsland, een doodzonde. President Klaas Knot van De Nederlandsche Bank is minder luidruchtig. Hij lijkt er tot nu toe voor te kiezen in gesprek te blijven met zijn tegenstanders in het bestuur van de ECB.

Morrelen aan de onafhankelijkheid

Door het opkoopbeleid komt de ECB, of zij wil of niet, in een politieke rol terecht. Nu zijn centrale banken onafhankelijk gemaakt van de politiek omdat zij de inflatie bestrijden en dat het beste kunnen doen zonder politieke inmenging. Maar dit beleid gaat veel verder.

Peter Praet, ECB-bestuurder en hoofd-econoom van de bank, stelt dat de ECB zelf niet om deze rol gevraagd heeft. Hij constateert dat de centrale bank betrokken werd bij het in stand houden van de bancaire sector tijdens de Lehman-crisis en later bij de eurocrisis. De ECB heeft een rol gekregen bij de redding van Griekenland. Zij heeft het Europese bankentoezicht toegeschoven gekregen.

Tegelijkertijd, zegt hij, zouden regeringen maatregelen moeten nemen om de economie van de eurozone te verbeteren. Omdat die uitblijven, is de ECB gedwongen tot de extreme maatregelen van nu. Vervolgens klagen dat de bank te machtig is en zijn mandaat overschrijdt, is dubbelhartig, vindt hij. Frankfurt heeft hier niet om gevraagd. Het neemt niet weg dat de aard en omvang van het opkoopbeleid natuurlijk wel keuzes zijn geweest van Frankfurt. En dat niemand weet hoe en waar het eindigt.

Terra incognita

Het kan zijn dat we in een periode terecht zijn gekomen waarin de productiviteit, bijvoorbeeld door tegenvallende technologische ontwikkeling en vergrijzing, nog maar mondjesmaat stijgt. En productiviteitsstijging is de weg naar welvaartsgroei. Dan heeft monetaire stimulering weinig zin en zijn we misschien bezig een financiële zeepbel op te blazen.

Het alternatief: maatregelen om de economie flexibeler te maken, de zogenoemde ‘structurele hervormingen’ zijn steeds moeilijk te verkopen aan de kiezer, die zich toch al kwetsbaarder waant dan ooit. Stimuleren, door overheden méér geld uit te laten geven, wordt beperkt door de staatsschulden die in de meeste landen van de eurozone al torenhoog zijn. De vraag is dus: wat te doen? Intussen vaart de ECB maar door, op volle kracht door onbekende wateren.

Het VPRO-programma Tegenlicht maakte, met medewerking van Maarten Schinkel, de aflevering ‘Geldscheppers’, over de maandelijkse creatie van 80 miljard euro door de ECB (zondag, NPO2, 21.05 uur).