Delta Lloyd en NN zijn druk bezig – maar uit het zicht

OvernamepogingNN wil Delta Lloyd overnemen. Delta Lloyd wil dat vooralsnog niet. Hoe spelen zij dit spel? Achter de schermen proberen ze te regelen dat zij hun zin krijgen.

Hans van der Noordaa, de bestuursvoorzitter van verzekeringsconcern Delta Lloyd. Foto Sander Koning / ANP

Het is muisstil sinds Delta Lloyd het ongevraagde overnamebod van NN eind vorige week verwierp. De verzekeraars sturen geen verklaringen meer uit, bestuurders houden hun mond. Maar achter de schermen gebeurt van alles. Zowel Delta Lloyd als NN – het vroegere Nationale-Nederlanden – moet partijen die de doorslag geven aan zijn zijde zien te krijgen. Aandeelhouders en de toezichthouder worden dus bewerkt.

Hoe wordt dit spel gespeeld? NRC sprak met acht betrokkenen en verschillende andere kenners op het gebied van fusies en overnames. Vanwege de grote belangen willen allen anoniem blijven.

1 De aandeelhouders

De top van Delta Lloyd (5.200 werknemers) heeft het bod van NN (11.500 werknemers) afgewezen, maar uiteindelijk bepalen de aandeelhouders wat er gebeurt. NN-topman Lard Friese en zijn team moeten dus uitvogelen wat zij van het bod vinden. Vinden zij het ook „substantieel” te laag, zoals topman Hans van der Noordaa van Delta Lloyd het noemt? Volgens betrokkenen vinden ze dat inderdaad. Een van hen noemt het bod van NN niet meer dan een „openingsbod”. Er is nu niets dat erop wijst dat de aandeelhouders vinden dat de Delta Lloyd-top het bod wél had moeten omarmen.

Maar wat is „substantieel” te laag? Daar wil Delta Lloyd niets over kwijt. Een ingewijde zegt: „Doorgaans moet er dan meer dan 10 procent bij. Met een paar cent verander je niets.”

Ook moet topman Friese bij zijn eigen aandeelhouders langs. NN is een rijk bedrijf dat veel dividend uitkeert, maar blijft dat na deze kostbare overname wel zo? Een hoger bod kan NN alleen doen als de eigen aandeelhouders dat accepteren. „NN wordt gezien als een soort Dagobert Duck, die prima meer kan betalen”, zegt een betrokkene. „Maar NN wil zijn achterban niet vervreemden en die achterban wil dividend.”

Voor Friese is het belangrijk dat zijn brutale overnamepoging slaagt. Bij een mislukking – hij betaalt te veel, of het lukt niet om de voorgespiegelde kostenvoordelen te realiseren – kost hem dat misschien wel de kop, zegt een kenner. „Hij heeft een grote broek aangetrokken.”

De top van Delta Lloyd moet zijn aandeelhouders zien te overtuigen dat de verzekeraar meer waard is dan de ‘schamele’ 5,30 euro per aandeel die NN biedt. Daarvoor is hulp ingeschakeld van adviseurs van Goldman Sachs, die allerlei rekensommen paraat hebben. Ook moet Van der Noordaa aftasten wat zijn aandeelhouders ervan vinden als Delta Lloyd zelfstandig wil blijven. Kunnen ze daartoe worden verleid met extra dividend? Daar zou Delta Lloyd dan geld voor kunnen ophalen door bijvoorbeeld een winstgevend onderdeel te verkopen. Daar heeft Delta Lloyd er alleen niet meer zo veel van, zeggen kenners. Voor de hand liggend zou de succesvolle joint-venture met ABN Amro zijn – mits de bank daaraan meewerkt.

2 Grootaandeelhouder Fubon

Eén aandeelhouder krijgt van beide partijen zeker speciale aandacht: het Taiwanese financiële concern Fubon. Deze partij is met een belang van bijna 10 procent de grootste aandeelhouder van Delta Lloyd. Als Fubon het bod niet accepteert, wordt het moeilijk voor NN. Pas als je 95 procent van de aandelen in handen hebt, kun je een bedrijf van de beurs halen.

Delta Lloyd heeft op dit punt een voordeel: eerder dit jaar is Fubon een ‘partnership’ aangegaan met Delta Lloyd. In ruil daarvoor gaf Fubon steun aan de omstreden aandelenemissie van Delta Lloyd. Wat het partnerschap precies inhoudt, is nog een beetje vaag, maar de partijen zouden onder meer kijken naar samenwerking op het gebied van vermogensbeheer en herverzekeringen. Een overname door NN kan deze samenwerkingsplannen doorkruisen.

Maar NN heeft ook een voordeeltje. Fubon heeft, net als veel andere aandeelhouders, veel op zijn aandelen in Delta Lloyd verloren. Het concern heeft gemiddeld bijna 12 euro per aandeel betaald. De koers van Delta Lloyd schommelde vóór het bod van NN rond de 4 euro. Dan is de 5,30 euro per aandeel die NN biedt altijd nog iets meer.

Een andere optie is dat Fubon zélf een bod op Delta Lloyd doet. Betrokkenen sluiten dat niet uit, maar achten het op dit moment niet al te waarschijnlijk. Fubon kan geen geld besparen door samen te gaan met Delta Lloyd, bijvoorbeeld door afdelingen samen te voegen. NN kan dat wel: zowel NN als Delta Lloyd heeft een hoofdkantoor in Nederland. Na een overname kan er mooi eentje dicht.

Foto Evert Elzinga / ANP

CEO Lard Friese van verzekeraar NN Group. Foto Evert Elzinga / ANP

3 De toezichthouder

Een overname mag alleen als de toezichthouder het goed vindt. De Nederlandsche Bank (DNB) moet een ‘verklaring van geen bezwaar’ afgeven. Zowel voor NN als Delta Lloyd is het dus belangrijk om te weten hoe DNB erover denkt.

Het standpunt van DNB valt voorlopig uit in het voordeel van NN. DNB heeft al vaker gezegd dat het een goed idee is als verzekeraars samengaan, zodat ze de moeilijke omstandigheden, zoals de ultralage rente, beter aankunnen.

Formeel mag DNB niet vooraf al goedkeuring geven. Maar, zeggen ingewijden, NN begint hier natuurlijk niet aan als ze denken dat DNB het overnameplan zal dwarsbomen. Een betrokkene: „Men wil elkaar niet voor verrassingen plaatsen.”

Een zakenbankier suggereert dat DNB de facto al goedkeuring heeft gegeven aan een overname door NN, omdat die Nederlandse verzekeraars een tijdje geleden, toen de problemen bij Delta Lloyd het grootst waren, zou hebben gevraagd klaar te staan voor een eventuele reddingsactie, bijvoorbeeld via een overname.

DNB zit bovendien nog met iets anders, zegt een andere kenner: de overname van Vivat vorig jaar door het Chinese Anbang verliep verre van soepel. De Nederlandse topman Gerard van Olphen stond na zes weken alweer op straat na een ruzie over geld en macht. DNB zou geen herhaling willen van deze „klucht”. Waarschijnlijk heeft DNB dus liever een Nederlandse overname dan mogelijk weer een door een onbekende buitenlandse partij, zoals Fubon.

Voor NN is het belangrijk om te weten wat DNB zou vinden van een hoger bod. NN heeft veel geld, maar moet genoeg reserves houden. Dat vindt de toezichthouder belangrijk.

Delta Lloyd kan nog proberen DNB aan zijn kant te krijgen door te wijzen op de agressieve stijl van NN: zomaar een overnamebod de wereld inslingeren, terwijl Delta Lloyd dat helemaal niet wil. De toezichthouder houdt niet van vijandige overnames in deze belangrijke sector, zeker sinds de rampzalige overname van ABN Amro in 2007.

De toezichthouder is volgens sommigen bovendien medeverantwoordelijk voor het feit dat Delta Lloyd überhaupt overnameprooi is geworden. De koersval begon vorige zomer nadat de kapitaalpositie van de verzekeraar verslechterde. Die veranderende kapitaalpositie was mede afhankelijk van het „in de loop van het jaar voortschrijdende inzicht” van DNB over hoe de spelregels omtrent de kapitaalbuffers moesten worden toegepast, blijkt uit een vonnis dat de Ondernemingskamer deze week wees.

Maar het is maar de vraag of de toezichthouder gevoelig is voor dit soort argumenten. Gezien de wens dat verzekeraars samengaan en de vrees voor een tweede Vivat, lijkt DNB de aanval van NN voorlopig wel prima te vinden – hooguit kan de toon misschien wat vriendelijker.