De verborgen eurocrisis

Monetaire unie

Onder de oppervlakte kraakt het weer in de eurozone. Beleggers verplaatsen miljarden uit Zuid-Europa naar het veilige noorden. Bij de ECB lopen de rekeningen op.

Illustratie Pepijn Barnard

De eurocrisis, die is toch zo’n beetje voorbij? Griekenland zit nog gewoon in de muntunie, ondanks de heisa over een ‘Grexit’ vorig jaar. En stress over oplopende rentes van staatsleningen van landen als Italië en Spanje is er ook niet meer.

Maar schijn bedriegt. Onder de oppervlakte sluimert de eurocrisis door. En zoals vanouds gaat het over een groeiende kloof tussen noordelijke en zuidelijke landen.

De spanningen concentreren zich op een plek die maar weinig economen of beleggers dagelijks in de gaten houden. Het is een systeem voor overboekingen tussen banken uit de eurolanden, met de obscure naam ‘Target2’. Als, bijvoorbeeld, Banco Santander in Madrid geld overmaakt naar ABN Amro in Amsterdam, dan loopt dat via Target2. Met Target2 willen de nationale centrale banken van de eurozone, zoals De Nederlandsche Bank, grensoverschrijdende betalingen soepel laten verlopen. Eindverantwoordelijke is de Europese Centrale Bank (ECB).

Omdat de centrale banken garant staan voor de overboekingen tussen banken, hoeft ABN Amro zich geen zorgen te maken dat het geld uit Spanje volledig en op tijd aankomt: de Spaanse centrale bank en De Nederlandsche Bank zitten ertussen.

Die bemiddelingsrol van nationale centrale banken betekent wel dat ze, binnen Target2, bij elkaar in het krijt kunnen komen te staan. Als alle banken van één euroland, bijvoorbeeld Nederland, samen meer geld ontvangen dan ze betalen, dan komt dit te boek te staan als vordering, ofwel een claim, van De Nederlandsche Bank op de andere centrale banken in het eurosysteem, die samen de ECB vormen. Landen die juist meer geld overboeken dan ze ontvangen, bouwen een verplichting (ofwel een schuld) op bij de ECB. Elke nationale centrale bank krijgt zo een saldo in Target2: positief voor crediteuren, negatief voor schuldenaars.

Idealiter zijn die saldi klein en tijdelijk. Target2 is een vloeiend systeem, waarin voortdurend veel geld omgaat (gemiddeld 1.900 miljard euro per dag). Als er een dagje veel geld van land A naar land B gaat, komt er normaal gesproken gauw weer een soortgelijk bedrag terug naar land A.

Claims van noord op zuid

Maar de situatie is niet ideaal: de saldi lopen steeds verder uiteen. Duitsland, Nederland, Luxemburg en Finland bouwen claims op. In Spanje, Italië, Griekenland en Portugal groeien juist de verplichtingen. Hetzelfde gebeurde op het hoogtepunt van de eurocrisis, in de periode 2011-2012, voordat ECB-president Mario Draghi beloofde „al het nodige” te zullen doen om de euro te redden. Na Draghi’s interventie werden de verschillen in Target2 kleiner, maar sinds 2015 lopen ze weer op.

Italië heeft inmiddels een negatief saldo van 327 miljard euro – méér dan in 2012. Duitsland heeft juist een gigantisch saldo in de plus: 677 miljard, bijna evenveel als in 2012. De Nederlandsche Bank (DNB) heeft voor ruim 82,1 miljard claims op de ECB. Dat is nog ongeveer de helft minder dan het hoogtepunt in 2011, maar het stijgt wel.

Wat betekent dit? Gaan Duitsland en Nederland al die miljarden opeisen in Rome, Madrid en Athene? In principe niet, als de eurozone bijeen blijft. Binnen die ene muntunie worden de rekeningen tussen de leden ervan gezien als puur boekhoudkundig. Het moment van afrekening is nooit voorzien, omdat de saldi in theorie vanzelf verdwijnen. De klok wordt niet stilgezet voor pay day.

En toch zijn de oplopende verschillen tussen Noord en Zuid problematisch. Positievere Noord-Europese saldi en negatievere Zuid-Europese betekenen: geld stroomt van zuid naar noord. Economen van Rabobank stelden in mei nuchter: „all’s not well” in de eurozone, niet alles is in orde. De Nederlandsche Bank (DNB) signaleerde in juni een „nog altijd aanwezige fragmentatie” in het eurogebied. En Deutsche Bank schreef in augustus over de „toenemende spanning in het systeem”.

Vlucht uit Zuid-Europa

Wat is er precies aan de hand? De situatie is niet helemaal dezelfde als in 2011-2012. Toen, schrijft DNB, waren „marktspanningen” de oorzaak van de oplopende Target2-kloof. Verlies van vertrouwen in banken uit kwetsbare eurolanden leidde tot kapitaaluitstroom uit die landen naar landen als Duitsland en Nederland. Destijds was er „actieve kapitaalvlucht”, zegt Elwin de Groot, econoom bij Rabobank. „Nu is die kapitaalvlucht anders van aard. Het gaat om níeuw geld, gecreëerd door de ECB”. DNB noemt de kapitaaluitstroom ditmaal „aanbodsgedreven”. Dat ‘aanbod’, dat zijn de ECB-miljarden die de ECB creëert met haar grootschalige opkoopprogramma van staatsleningen.

Dit programma loopt sinds maart 2015, niet toevallig het moment dat de Target2-kloof begint te groeien. De ECB koopt de obligaties – inmiddels 80 miljard euro per maand, inclusief bedrijfsobligaties – veelal van grote beleggers, zoals vermogensbeheerders en pensioenfondsen. De aankopen worden namens de ECB verricht door de nationale centrale banken, die alleen obligaties van het eigen land kopen. DNB koopt Nederlandse obligaties, de Bundesbank Duitse, enzovoort. De nationale centrale banken betalen voor de obligaties met geld. En wat doen beleggers met dit geld? Ze stallen het in de meest veilige, Noord-Europese eurolanden.

„Verkopende beleggers kiezen ervoor om deposito’s aan te houden bij banken uit de eurolanden met de hoogst gepercipieerde kredietwaardigheid”, schrijft DNB.

Ook beleggers die Italiaanse staatsleningen aan de Italiaanse centrale bank verkopen (dat kunnen Italiaanse of andere beleggers zijn) sluizen het geld door naar het Noorden. Dit leidt tot „extra bankdeposito’s in landen als Duitsland en Nederland”, schrijft DNB. En dus tot hogere Duitse en Nederlandse Target2-saldi – en lagere Italiaanse. In een „goed functionerende monetaire unie zonder fragmentatie” zouden de ECB-miljarden „min of meer pro rata in het bankwezen van alle eurolanden neerslaan”, merkt DNB op. Maar dit gebeurt dus niet.

Draghi: niets aan de hand

Blijkbaar hebben veel beleggers nog steeds weinig fiducie in Zuid-Europa. Ze halen er hun geld weg, of het nu ‘bestaand’ geld is (zoals in 2011-2012), of ‘nieuw’ geld (zoals nu). Dit ondanks alle maatregelen die het vertrouwen in de héle eurozone moesten herstellen: de ingrepen van de ECB en de recente oprichting van de bankenunie. De Groot van Rabo zegt: „Er is wantrouwen. Beleggers zijn er niet zeker van dat ze in landen als Italië hun geld terugkrijgen. Dat ze in Duitsland en Nederland minder rente krijgen, of meer rente moeten betalen, nemen ze op de koop toe.”

Draghi daarentegen zegt: niets aan de hand. Hij kreeg afgelopen donderdag in Frankfurt de vraag van NRC of hij de analyse van DNB deelt. Nee, zei hij. „Het heeft niets met fragmentatie te maken. Met andere woorden, het is een compleet ander fenomeen dan wat we in 2012 en 2011 waarnamen.” Dat het opkoopprogramma tot grotere Target2-balansen leidt komt alleen omdat de „bemiddelende partijen” – hij doelt waarschijnlijk op banken die de transacties met de obligaties afwikkelen – „dit geld dan opnieuw stallen in Duitsland of Nederland”.

Waarmee Draghi DNB in feite gelijk geeft, zegt de econoom Frank Westermann, hoogleraar aan de universiteit van Osnabrück, die Target2 al jaren volgt. „Hoe dan ook is er kapitaalvlucht”, aldus de econoom, of preciezer: „een vlucht weg van riskante obligaties”. Dit is ook problematisch omdat het opkoopprogramma „blijkbaar niet het geld creëert waar het nodig is”, in Zuid-Europa. In plaats daarvan lekken de miljarden weg naar het Noorden. „Landen waar er al liquiditeit in overvloed is, krijgen nóg meer”.

En als de eurouiteenvalt?

In de kern, schrijft Deutsche Bank, zijn beleggers nog steeds sceptisch of de euro altijd zal blijven bestaan. „De twijfel van beleggers over de houdbaarheid van de eurozone op de langere termijn (…) zijn niet weggenomen”.

En als de eurocrisis weer oplaait, kan het toch nog spannend worden met die Target2-saldi. Want wat gebeurt er als een land de eurozone verlaat? Dan komt pay day alsnog in zicht.

Als bijvoorbeeld Italië uit de euro valt, blijven de claims van De Nederlandsche Bank staan. Alleen kunnen die niet, of niet volledig, meer te gelde worden gemaakt. „Dan moeten centrale banken verliezen gaan nemen”, zegt De Groot.

Stel, er komt een Italiaanse exit uit de euro en DNB is de schuldeiser. DNB heeft een claim bij de ECB voor het Nederlandse deel van de Italiaanse schuld in Target2. Alleen is de ECB bij zo’n ‘Italexit’ dan niet meer de centrale bank van Italië. „De instelling waar je de claim doet, is dan verdwenen”, zegt hoogleraar Westermann. Een deal met de Italiaanse centrale bank is misschien wel mogelijk, maar krijgt DNB dan al haar geld? Italië krijgt een nieuwe munt, bijvoorbeeld de Nieuwe Lire. Maar deze munt zal ten opzichte van de euro in waarde dalen. Onwaarschijnlijk is dat Italië zo veel nieuwe lires zal drukken om de oorspronkelijke claim van DNB in euro’s te betalen. Uiteindelijk zou een Target2-verlies van DNB voor rekening van de belastingbetaler komen, want de schatkist moet bijspringen als DNB rood komt te staan.

Helemaal hypothetisch is deze situatie niet. Griekenland was in het voorjaar van 2015 (Target2-saldo destijds: minus 100 miljard) dichtbij een euro-uittreding. „Potentiële verliezen via Target2 waren toen vast een overweging voor Europese beleidsmakers om Griekenland te helpen binnen de euro te blijven”, zegt Westermann. Ofwel: hoe meer de Target2-saldi uiteenlopen, hoe hoger de kosten van het uiteenvallen van de muntunie. Als de eurozone niet verder integreert en hervormt, zal de kloof alleen maar groter worden, voorspelt hij, „tot het systeem explodeert”.

Één ding is duidelijk, in rustige wateren is de euro nog niet.