In Jackson Hole gloort de revolutie

Centrale banken

Wat te doen bij een nieuwe recessie? De nu al lage rente kan dan nauwelijks verder naar beneden. Tijd voor nieuwe ideeën.

Voor het leeuwendeel van de haastige bevolking van de internationale dealingrooms telt er de komende dagen maar één ding: gaat de Amerikaanse centrale bankier Janet Yellen meer aanwijzingen geven over de vraag of en wanneer er een volgende renteverhoging komt? Yellen spreekt vrijdag op de jaarlijkse centralebanken-jamboree, die traditioneel plaatsvindt in Jackson Hole, Wyoming.

Los van beleid op de korte termijn gaat de bijeenkomst ditmaal over een veel diepgaander onderwerp: zijn de mannen en vrouwen die de wereldwijde rentes bepalen nog wel in lijn met de tijdgeest? Of is er een radicaal andere denkwijze nodig? Er ontbreekt al internationale overeenstemming over het beleid van nu. In continentaal Europa zijn negatieve rentes al doorgevoerd, ondanks felle kritiek. Dinsdag nog trokken economen van Deutsche Bank er fel tegen van leer, en zei topman John Cryan dat de Europese Centrale Bank er meer schade mee aanricht dan zij er goed mee doet.

Negatieve rentes zijn ook al doorgevoerd in Japan. Maar in het Verenigd Koninkrijk begint de Bank of England er niet aan. Negatieve rentes ontbreken in het monetaire offensiefje dat na het referendum over de Brexit werd gestart. En in de VS sluit Yellen, de topvrouw van de Federal Reserve ze voor de vorm niet uit, maar het wordt zeer onwaarschijnlijk geacht dat de Amerikanen er ooit toe over zouden gaan.

Structurele stagnatie

En dan is er nog het beleid voor de toekomst. De Westerse economieën dreigen verzeild te raken in wat secular stagnation (structurele stagnatie) wordt genoemd: een langdurige periode waarin de inflatie, de economische groei en de rentevoeten duurzaam laag blijven.

Zijn de centrale banken daar wel op voorbereid? Hun staat van dienst is niet vlekkeloos. De Stanford-econoom John Taylor ontwierp in 1993 een formule voor de ‘ideale’ rentevoet die een centrale bank zou moeten voeren. Deze ‘Taylor Rule’ zet de huidige inflatie ten opzichte van de inflatiedoelstelling, en zet de stand van de economie af tegen de ‘kruissnelheid’ waarbij de economie veilig groeit. Die twee uitkomsten worden weer vergeleken met de ‘neutrale reële rente’: een voor inflatie gecorrigeerde rentevoet die de economie stimuleert noch afremt. De uitkomst van de formule is de rente zoals die op dat moment zou moeten zijn.

Tekst gaat verder onder de grafieken.
grafieken

Niet dat de Taylor Rule zaligmakend is, maar hij geeft door de tijd heen wél een aardige inkijk in het gevoerde beleid. Zo blijkt, uit bijgaande grafieken, dat zeker voorafgaand aan de financiële crisis van 2008 de gevoerde rente veel te laag was, hetgeen bijgedragen kan hebben aan de zeepbel die vervolgens knapte. Daarna schreef de Taylor Rule een korte periode van negatieve rentes voor, die niet of niet tijdig werd nagevolgd. Taylor zelf wilde eerder dit jaar niet ingaan op de noodzaak van negatieve rentes, maar zei wel dat die helemaal niet nodig waren geweest als centrale banken zich in de aanloop naar de crisis met hogere rentes aan zijn voorschrift hadden gehouden.

De Taylor Rule speelt op de achtergrond een grote rol bij het debat dat in Jackson Hole kan losbreken. In de aanloop naar Jackson Hole schreef bestuurder John Williams van de Federal Reserve van San Francisco, een opvallend betoog. Volgens Williams is de ‘neutrale rente’, die zo’n belangrijke rol speelt bij het monetaire beleid, structureel lager geworden.

Naar 4 procent inflatie

Dat levert een probleem op: bij de volgende crisis of conjuncturele omslag is er helemaal geen ruimte meer om de rente verder te verlagen. Normaal, stelde de econoom Larry Summers deze week, schroeft een centrale bank zijn rente bij tegenslag met zo’n vier procentpunten naar beneden. Maar dat kan nu dus niet meer, en al helemaal niet als negatieve rentes niet mogen, of beperkt zijn.

Wat te doen? Williams stelt drastische maatregelen voor: een begroting die automatisch meedeint met de werkloosheid, om zo tijdig te stimuleren of te remmen. En, redelijk revolutionair, het verhogen van de inflatiedoelstelling. Westerse centrale banken hanteren, formeel of informeel, al decennia een inflatiedoel van 2 procent. Dat zou ook 4 procent kunnen worden. Of, iets anders geformuleerd, centrale banken zouden kunnen mikken op een doel voor de ‘nominale’ economische groei (reële groei plus inflatie) van bijvoorbeeld 5 procent.

Dat zou een rigoureus afscheid betekenen van decennia van beleid. En zorg eerst maar eens dat die 2 procent wordt bereikt, laat staan 4. Het is al moeilijk genoeg. En: is een inflatie van 4 procent nog steeds ‘prijsstabiliteit?’ Voer genoeg voor een vergaande discussie. En ongeacht de wenselijkheid van de uitkomst: het lijkt de hoogste tijd dat dit gesprek wordt gevoerd.