‘Obligaties opkopen werkt niet’

Hij denkt dat de Europese centrale bankiers „geloven dat het waar is wat ze zeggen”. Maar hun beleid jaagt de economie niét aan.

De Europese Centrale Bank pompt nu al meer dan een jaar geld in de economie. Maar het is een illusie dat dit automatisch leidt tot economische groei, zegt Dirk Bezemer, econoom aan de Rijksuniversiteit Groningen. Hij was een van de deskundigen die in maart van dit jaar bezorgde Tweede-Kamerleden bijpraatte over de risico’s van Quantative Easing, de opkoopprogramma’s van de ECB. Woensdag zet de ECB haar voorlopig laatste nieuwe stimuleringsmaatregel in: commerciële banken krijgen een bonus als ze meer geld uitlenen aan de private sector.

Bezemer deed onderzoek naar het monetaire stimuleringsbeleid van de Bank of England. In reactie op de bankencrisis werden ook in het Verenigd Koninkrijk staatobligaties van de banken opgekocht met als doel de economie aan te jagen. Wat bleek? De tegoeden van de commerciële banken bij de Bank of England verviervoudigden, maar de kredietverlening steeg nauwelijks. Volgens Bezemer leveren de maatregelen vooral goedkoop geld aan partijen die het niet nodig hebben. „Er gaat geen geld naar de reële economie.”

Wat leverde dit beleid dan wel op?

„Er is later aangetoond dat bedrijven rijker werden door de lagere rente en de hogere prijzen van aandelen, maar dat was wel een heel beperkt en indirect effect. De Bank of England sprak doorlopend van ‘financiële injecties’ in de economie, die de bestedingen moesten aanjagen, maar er blijkt dus helemaal geen directe relatie te bestaan tussen het opkopen van bezittingen van commerciële banken en een toename van de kredietverlening.”

Dus de centrale bankiers houden ons allemaal voor de gek?

„Nou, zo zou ik dat niet willen zeggen. Ik denk dat ze zelf geloven dat het waar is wat ze zeggen.”

Wat zijn uw bezwaren tegen de stimuleringsmaatregelen van de ECB?

„Met de term ‘geld in de economie pompen’ wordt de indruk gewekt dat de Europese Centrale Bank bedrijven via de banken van nieuw geld voorziet. Mijn stokpaardje is dat er met het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties zoals dat nu door de ECB gebeurt niet per se nieuw geld in de economie belandt.

„Je moet heel goed kijken wat er boekhoudkundig gebeurt. Door het verkopen van staats- en bedrijfsobligaties vindt slechts een verschuiving plaats van bezittingen van de commerciële banken naar de centrale bank. De commerciële banken krijgen daardoor niet meer kredietruimte. Op de plaats van hun verkochte bezittingen komt een tegoed bij de centrale bank te staan, niet meer en niet minder. Als commerciële banken meer krediet willen verlenen hebben ze de centrale bank helemaal niet nodig. Dan kunnen ze gewoon geld in de markt aantrekken. De enige beperkende factor is kapitaal, maar dat halen commerciële banken bij hun aandeelhouders, niet bij de ECB.

„Het voornaamste effect van het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties is dat de rente op de kapitaalmarkt extreem laag is geworden, soms zelfs negatief zoals we nu zien, waardoor het voor bedrijven en overheden heel goedkoop wordt om geld te lenen. Maar bedrijven bulkten al van het geld en blijken weinig bereid tot nieuwe investeringen. Die profiteren vooral van de lage rente door geld te lenen voor het inkopen van eigen aandelen of het overnemen van andere bedrijven, waardoor alleen maar verder opwaartse druk op aandelenprijzen ontstaat. Hetzelfde geldt in de particuliere sector voor de huizenmarkt. Zolang er geen nieuwe woningen bijgebouwd worden, leidt goedkoper geld er alleen maar toe dat kopers bereid zijn steeds meer voor hetzelfde huis te betalen.”

Is de laatste stimuleringsmaatregel van de ECB dan misschien wel effectief? Daarbij worden banken toch direct aangespoord om meer uit te lenen aan de private sector?

„Op het eerste gezicht lijkt dit inderdaad een veel gerichtere maatregel. Commerciële banken kunnen door de negatieve rente nu zelfs geld toe krijgen op hun financiering bij de ECB als ze aantonen dat ze meer uitlenen aan de private sector. En ze mogen de financiering niet gebruiken voor het verstrekken van hypotheken, waardoor het programma niet kan bijdragen aan het verder opblazen van de huizenprijzen.

„Maar de banken die het nu gaan lenen aan bedrijven hebben geen garantie dat het niet weer gebruikt zal worden voor het doen van overnames of het inkopen van eigen aandelen, in plaats van het investeren in nieuwe fabrieken of technologie. En daarmee kom je weer uit bij mijn oorspronkelijke kritiek: er is geen garantie dat het geld in de reële economie belandt.”

Gaat er dan geen enkel positief effect uit van het opkoopbeleid van de ECB?

„Jawel hoor, je houdt er ook de prijzen van de obligaties van de Zuid-Europese lidstaten mee op peil, maar dat mag je natuurlijk nooit hardop zeggen. En daar is uiteindelijk niets mis mee, want het is historisch gezien ook de functie van een centrale bank om een bodem te leggen in de geloofwaardigheid van de eigen staatsschuld. Want de ECB is toch market maker of last resort.”

Wat is volgens u het beste alternatief om dan wel economische groei in de eurozone te stimuleren?

„Europese regeringen kunnen zelf direct de economie stimuleren door te investeren. Ik heb in mijn advies aan de Tweede Kamer ook opgemerkt dat het mij verbaasde dat van de 315 miljard euro van het Juncker-plan (EU-investeringsfonds voor infrastructuur, innovatie, en kleine en middelgrote ondernemingen, red.) eind 2015 nog maar 7,5 miljard daadwerkelijk was uitgegeven.”

Inmiddels is voor bijna 13 miljard aan investeringsprojecten goedgekeurd onder het Juncker-plan en wordt de roep om publieke investeringen luider. Bestuursleden van de ECB lieten in de afgelopen maanden in hun toespraken steeds vaker vallen dat de regeringen van de lidstaten nu zelf aan zet zijn. Vorige week riep ook werkgeversvoorzitter Hans de Boer de Nederlandse overheid op om ‘het geld te laten rollen’.

Geld kan nu wel heel goedkoop zijn, maar ook overheidsinvesteringen moeten toch terugverdiend en terugbetaald worden? Waarom zou de regering bijspringen als het bedrijfsleven ondanks de lage rente op zijn handen blijft zitten?

„Als de private sector te weinig investeert, wordt de overheid uiteindelijk wel gedwongen het stokje over te nemen, anders heb je een recept voor recessie. Er is in de eurozone immers nog altijd sprake van enorme werkloosheid en hele lage economische groei.”

Voorlopig gaan ook de monetaire stimuleringsmaatregelen gewoon door. De ECB zal tot maart 2017 voor ongeveer 80 miljard euro per maand staats- en bedrijfsobligaties blijven opkopen. De teller overschreed eind vorige maand de 1.000 miljard euro, waarvan een kleine 60 miljard voor rekening komt van De Nederlandsche Bank.”

Hoe komen de centrale banken ooit weer van al dat opgekochte schuldpapier af? U heeft de eurozone wel eens vergeleken met een junkie. De Amerikaanse Federal Reserve Bank, die een soortgelijk beleid voerde, is nu zeer terughoudend om de rente te verhogen.

„De paradox is: hoe meer steun je verleent, hoe moeilijker je er weer vanaf komt. De ECB is in korte tijd een belangrijke speler geworden op de obligatiemarkt, dus als zij haar bezit weer wil liquideren, zal dat de rente op de kapitaalmarkt onherroepelijk opdrijven. Niemand weet nog hoe dit gaat aflopen. Er bestaat geen plan om het opkoopprogramma weer af te wikkelen.”

Juridisch gezien zijn er voor de ECB geen belemmeringen om in de toekomst ook aandelen van ondernemingen op te kopen. Een nog zwaardere drug, om in uw terminologie te blijven. Ziet u dat als een reële optie?

„Ik zou niet weten waarom niet. Tot een jaar geleden kon niemand zich voorstellen dat de ECB ooit bedrijfsobligaties zou gaan kopen, en dat gebeurt nu ook.”

    • Ariëtte Dekker