Nederland spil in obligaties

De ECB koopt vanaf woensdag bedrijfsobligaties op. Onevenredig veel van dat schuldpapier wordt via Nederland uitgegeven.

Frankrijk en Nederland voeren lijst aan

Dat Nederland populair is bij multinationals vanwege het gunstige belastingklimaat is bekend. Maar Nederland blijkt ook bij de uitgifte van bedrijfsobligaties om fiscale redenen de ranglijst binnen Europa aan te voeren. Dit komt naar voren uit het opkoopprogramma voor bedrijfsobligaties van de Europese Centrale Bank.

De Europese Centrale Bank begint woensdag met het opkopen van bedrijfsobligaties, een volgende poging de economie te stimuleren door de rente laag te houden.

Eerder kocht zij staatsobligaties; in maart verhoogde de ECB het totale opkoopprogramma van 60 naar 80 miljard euro per maand. Verwacht wordt dat vanaf nu 5 tot 10 miljard euro daarvan aan bedrijfsobligaties zal worden besteed.

De ECB koopt het schuldpapier van de ondernemingen niet zelf, zij laat dit over aan zes centrale banken. Het verdelen van de op te kopen obligaties over die zes was ingewikkeld, doordat Nederland een onevenredig deel van de obligaties voor zijn rekening neemt. Vooral grote Duitse concerns blijken namelijk via Nederland schuldpapier op de kapitaalmarkt uit te geven. BMW en Volkswagen, Siemens, Deutsche Telekom en Deutsche Post, de Duitse energiebedrijven E.ON en RWE hebben allemaal financieringsmaatschappijen in Nederland, waarmee zij hun activiteiten over de hele wereld van geld voorzien.

De reden voor deze constructie: ze krijgen hier een gunstige fiscale behandeling. De betaalde rente wordt niet belast, de winst op het doorlenen van het geld evenmin. Door deze constructies geeft Nederland in Europa na Frankrijk de meeste obligaties uit.

Door simpelweg uit te gaan van de juridische vestigingsplaats van de financieringsmaatschappij – de ‘country of residence’ – bleek bij de selectie een kwart van de ondernemingen die in aanmerking komen voor het opkopen van obligaties opeens Nederlands. Daarom besloot de ECB het criterium aan te vullen met een nieuw begrip: ‘country of risk’. Hiervoor is onder meer van belang waar het topmanagement van het concern gevestigd is en aan welke beurs het bedrijf genoteerd is.

De centrale banken van Frankrijk, Duitsland, Spanje en Italië kunnen daardoor toch het schuldpapier van de multinationals opkopen die hun eigen land als ‘country of risk’ hebben, ook al is Nederland de officiële vestigingsplaats van de financieringsmaatschappij. Voor de ondernemingen uit de kleinere EU-landen vervullen de centrale banken van Finland en België deze rol.

Strenge eisen

De centrale banken van de betrokken eurolanden hebben strenge eisen aan de op te kopen obligaties gesteld. Het bedrijf dat het schuldpapier uitgeeft moet een minimale kredietwaardigheid van BBB- hebben ontvangen van een grote kredietbeoordelaar. AAA is daarbij het hoogst bereikbare. BBB- geldt als acceptabel kredietrisico.

Alleen leningen van bedrijven komen in aanmerking voor het programma, niet die van banken of beleggingsmaatschappijen. Financieringsmaatschappijen van grote autoconcerns, die vaak sterk op banken lijken, zijn wel toegestaan. Ook obligaties van verzekeringsmaatschappijen mogen worden aangekocht.

De resterende looptijd van de obligaties mag niet korter zijn dan een half jaar en niet langer dan dertig jaar. Ook euroleningen van ondernemingen buiten de EU, zoals Zwitserland, Amerika en het Verenigd Koninkrijk kunnen in principe worden aangekocht.

De afdeling Financial Markets Research van Rabobank liet de criteria van de ECB los op de Europese obligatiemarkt. Wat bleek?

Ruim duizend obligaties in de eurozone, met een totale nominale waarde van ruim 600 miljard euro, blijken volgens dit onderzoek voor aankoop geschikt. In Nederland gaat het om bekende namen als Shell, Unilever, Akzo, Heineken, ASML, DSM en de verzekeraars Aegon en Nationale Nederlanden.

Ook KPN mag met een kredietwaardigheid van BBB- nog net meedoen. Schiphol, Gasunie en PostNL behoren tot de uitverkorenen, evenals de exploitanten van elektriciteitsnetwerken Tennet, Enexis en Alliander.

Al deze ondernemingen financieren hun grote, langjarige investeringen via de uitgifte van obligaties op de kapitaalmarkt. Dat de ECB nu toetreedt tot de markt betekent dat het voor hen nog goedkoper wordt om investeringen te financieren.

In totaal hebben Nederlandse bedrijven die voor het opkoopprogramma in aanmerking komen ruim 44 miljard euro aan obligaties uitstaan. Nederland bekleedt daarmee een respectabele vijfde plaats in de eurozone, maar het is dus een veel kleiner bedrag dan het totaal van 182 miljard aan opkoopbaar Europees schuldpapier dat via Nederland zijn weg naar de kapitaalmarkt vindt.

Risico’s

Bedrijfsobligaties van Nederlandse ondernemingen zullen worden aangekocht door de Nationale Bank van België. Dat is minder vreemd dan het lijkt omdat de risico’s en rendementen van alle aangekochte bedrijfsobligaties in één grote pot belanden.

Dit is een verschil met het vorig jaar maart gestarte opkoopprogramma voor staatsobligaties, waarbij iedere centrale bank de risico’s draagt van het schuldpapier van het eigen land.

Mocht een van de ondernemingen in de gezamenlijke obligatieportefeuille van de eurolanden failliet gaan, dan delen de centrale banken van alle eurolanden naar rato van hun zogeheten kapitaalsleutel in het verlies. Deze sleutel is afgeleid van de deelneming van iedere centrale bank in het kapitaal van de ECB en is voor Nederland 5,7 procent.

Geen verplichting

De ECB verklaarde in de weken voorafgaand aan de start van het opkoopprogramma dat het „passende risicoprocedures zal invoeren”, maar er is tot op heden niet voorgeschreven wat de zes centrale banken moeten doen als een onderneming onder zijn minimale kredietwaardigheid zakt of wanneer de rente op de obligaties niet betaald wordt. Er is bijvoorbeeld geen verplichting obligaties te vervangen.

Maar over die risico’s lijkt niemand zich nog erg druk te maken. DNB vertrouwt op de expertise van de andere centrale banken.

Overigens is het jaarlijkse bedrag van 500 miljoen euro aan voorzieningen, dat DNB sinds 2015 opzijzet, ook bedoeld om eventuele verliezen van dit nieuwe opkoopprogramma te dekken.

Met tussentijdse waardeschommelingen van de obligaties als gevolg van stijgende marktrentes wordt geen rekening gehouden. Dat hoeft formeel ook niet.

De ECB gaat ervan uit dat de obligaties tot het einde van hun looptijd in portefeuille gehouden zullen worden en aan het einde daarvan keurig weer worden afgelost. Tussentijds herwaarderen voor koersschommelingen is dan niet nodig.

    • Ariëtte Dekker