‘Centrale banken zijn gevaarlijk en zinloos bezig’

Het beleid van centrale banken om honderden miljarden aan staatsleningen op te kopen en zodoende geld in de economie te pompen is irrelevant en gevaarlijk, zegt econoom Richard Koo.

De econoom Richard Koo vindt Japan een voorbeeld van hoe het wel moet. „Veel mensen willen dat niet inzien.” FOTO ROGER CREMERS

Wat gebeurt er als een zeepbel knapt, iedereen tegelijk zijn balans probeert te repareren door schulden af te betalen en te sparen, en er niemand meer is die leent? Dan raakt de economie in het ongerede en werkt het monetaire beleid niet meer. En hoe meer burgers en bedrijven bezig zijn om hun beschadigde balans te repareren, hoe dieper de economie in het slop raakt.

Japan in de jaren negentig? Het Westen in de jaren tien. De term ‘balansrecessie’ bedacht Richard Koo, de chef-econoom van het Japanse Nomura-instituut, al in 1997. De zeepbel in het onroerend goed en de aandelenmarkt in Japan was al eind jaren tachtig geknapt en het land kwam er maar niet bovenop.

Nu Europa en de Verenigde Staten sinds de Lehman-crisis een soortgelijke ervaring doormaken, groeit de aandacht voor Koo’s diagnose. De term ‘balansrecessie’ maakt inmiddels deel uit van het vocabulaire van het Internationaal Monetair Fonds en de Bank voor Internationale Betalingen.

Donderdag was Koo in Amsterdam, op uitnodiging van het CFA Institute voor beleggingsspecialisten. De timing kon slechter: juist deze week greep een nieuwe golf van onrust om zich heen op de financiële markten. Voor Koo, in het Amsterdamse Okura, komt het niet als een verrassing. Terwijl op de beurzen naarstig wordt gezocht naar een coherente oorzaak voor de paniek van deze week, stelt Koo dat wat er nu gebeurt het gevolg is van een totaal verkeerde diagnose van de Lehman-recessie en een misplaatst beleid van de centrale banken.

Terwijl iedereen hoopte dat de financiële crisis achter de rug was, sloeg de afgelopen weken de paniek opnieuw toe op de financiële markten. Wat is er aan de hand?

„Dan moet ik eerst terug naar de aard van de recessie waarin we in 2008 terechtkwamen. Na de Lehman-crisis beseften bedrijven en burgers dat hun balans er slecht aan toen was. Zij begonnen hun schulden af te betalen en hun besparingen op te voeren.

„Dat is een rationele reactie, maar als iedereen dat tegelijk doet, waar moet al dat gespaarde en terugbetaalde geld dan naartoe? Gewoonlijk gaat het naar de financiële sector. Die neemt al dat geld in en leent het weer uit. Maar als er niemand is om het aan uit te lenen, zijn er maar een paar andere keuzes. Ze kopen staatsobligaties of steken hun geld in opkomende markten, in grondstoffen, in olie en andere financiële waarden.

„Al dat geld komt nu terug. Dat is wat al anderhalf jaar aan de hand is, sinds de Fed het opkoopbeleid weer wil afbouwen. De aandelenmarkten corrigeren, grondstoffen dalen en de opkomende markten zien het geld wegvloeien.”

Dat betekent dat quantitative easing (QE), het opkopen van staatsobligaties door de centrale banken die daarvoor geld in het financiële systeem pompten, niet werkt, en nooit gewerkt heeft?

„Correct. Ben Bernanke [de voormalige topman van de Amerikaanse centrale bank, red.] verlaagde na de crisis eerst de prijs van geld door de rente terug te schroeven. En toen dat niet hielp verhoogde hij de hoeveelheid geld in het financiële systeem. Zo eindigde de ‘Fed’ met 2.300 miljard dollar aan staatsobligaties op zijn balans. Maar als er er niemand wil lenen, dan gaat al dat geld wel naar de financiële sector, maar het komt er nooit meer uit. Het komt niet terecht in de reële economie. Ik bedoel: banken kunnen alleen uitlenen. Ze kunnen het geld niet weggeven. Dat vergeet iedereen.”

Nu was Bernanke een groot kenner van de Grote Depressie van de dertig. Hoe kan hij het zo verkeerd hebben?

„Bernanke keek alleen naar de monetaire politiek. Hij dacht dat als het monetaire beleid ditmaal beter werd aangepakt, de depressie vermijdbaar zou zijn. Ik geloofde aanvankelijk zelf ook in monetair beleid, als centrale bankier bij de Fed van New York. Maar nadat ik naar Japan keek, ben ik nu overtuigd dat als de private sector een balansprobleem heeft en schuld wil minimaliseren in plaats van winst wil maximaliseren, het monetaire beleid grotendeels irrelevant is. Van alle 2.300 miljard aan QE heeft in de VS vermoedelijk slechts 18 procent de échte economie bereikt. De hele operatie was grotendeels betekenisloos, zinloos. En nu zitten vrijwel alle miljarden aan liquiditeiten in het Amerikaanse banksysteem, zestien maal meer dan wat er voor normale kredietactiviteiten nodig zou zijn.”

Maar wat is het alternatief?

„Als ik 1.000 verdien, 900 uitgeef en daarvan 100 spaar, dan worden die door mij uitgegeven 900 het inkomen van iemand anders. Als mijn gespaarde 100 worden uitgeleend, dan worden die eveneens uitgegeven, en vormen uiteindelijk ook het inkomen van iemand anders. Er is dan dus een totaal inkomen van 1.000.

„Maar als die 100 niet wordt uitgeleend, dan zakt het totale inkomen naar 900. En de volgende keer naar 810, enzovoort. Dat is wat er tijdens de Grote Depressie gebeurde. De VS verloren tussen 1929 en 1933 46 procent van het bruto binnenlands product. Dat is wat nu in Spanje is gebeurd, en in veel andere landen in de eurozone.

„De enige entiteit die in staat is om te lenen is de publieke sector: de overheid. Die vormt de enige uitweg uit een balansrecessie.”

De Japanse overheid heeft dit wel gedaan.

„Ja. Japan deed het, terwijl de onroerendgoedprijzen met 87 procent kelderden. Dat was enorm: stel je eens voor hoe Nederland er dan uit had gezien. Maar de Japanse economie is nooit teruggevallen onder de piek van 1987. Waarom? Omdat de overheid altijd die extra 100 dollar is blijven lenen.”

Dus u zegt eigenlijk dat Japan, dat toch te boek staat als een schrikbeeld, eigenlijk een voorbeeld is. Een succes.

„Veel mensen willen dat niet inzien. Er zijn fouten gemaakt, vooral de bezuinigingen en lastenverhogingen van 1997 en 2001, die de economie nodeloos weer terugwierpen. Bernanke begreep dit, en daarom verzette hij zich altijd tegen het te snel terugbrengen van het Amerikaanse begrotingstekort. In Europa hebben ze de Japanse fout van 1997 juist wel gemaakt. Daarom lijdt Europa zo lang.”

Maar goed, Japan heeft nu wel een staatsschuld van 240 procent van het bruto binnenlands product.

„Als ik moest kiezen tussen de negatieve toekomstige gevolgen van QE en een enorme overheidsschuld, dan koos ik zonder dralen voor het laatste. Dat zou in ieder geval een positieve invloed op de reële economie hebben gehad. Nu zit er door QE 2.300 miljard aan overtollige cashreserves in het Amerikaanse banksysteem. Nogmaals: zestien maal meer dan wat nodig is.”

Is dat een probleem?

„Het is extreem gevaarlijk. Nu de Amerikaanse economie het iets beter begint te doen, moet de centrale bank alle overtollige reserves in de financiële sector snel weer opdweilen door al die opgekochte staatsleningen weer te verkopen. Want als de vraag naar leningen uit de private sector straks toeneemt, gaan Amerikaanse banken al dat overtollige geld als een gek uitlenen. En dan schiet de inflatie als een raket omhoog. Het probleem is dat er in een economie nog nooit zoveel geld uit het systeem is afgeroomd. Maar de Fed zal het moeten doen vóórdat de economie te sterk is.”

Maar wat is de uitweg dan?

„Dat weet ik niet. Ik weet niet of we dit overleven. QE is zo’n stupide beleid, ook al omdat er geen enkele reden is te bedenken waarom het überhaupt zou hebben gewerkt.”

Dat geldt dus ook voor de eurozone, waar de ECB het beleid van QE zelfs nog aan het uitbreiden is?

„De economen bij de ECB weten dit. Maar de top denkt anders. Die wil dat de mensen zien dat zij handelend optreedt. Een stimulerend begrotingsbeleid is het antwoord, maar als dat om politieke redenen niet kan, dan kan de centrale bank het zich kennelijk niet permitteren om niets te doen.

„Kijk: we leerden dit allemaal niet in de economische wetenschap. Er was altijd de vooronderstelling dat de private sector een schone balans had. En winsten maximaliseert. Nu zijn ze alleen aan het opschonen. Als je deze analyse loslaat op de Grote Depressie van de jaren dertig, dan zie je exact hetzelfde patroon. Het is absoluut angstaanjagend hoe dichtbij we bij die Grote Depressie zijn. Als Duitsland zijn zin krijgt, als uw minister van Financiën zijn zin krijgt, dan kunnen we daar nog terechtkomen ook.”

    • Maarten Schinkel