Radicaal het roer om of stug doorgaan?

Verzekeraar Delta Lloyd wil zijn reserves aanvullen, terwijl beleggers hun handen van het bedrijf aftrekken. Hoe klaar je zo’n loodzware klus?

Hans van der Noordaa van Delta Lloyd luidde dit jaar de gong op de beurs in Amsterdam. Foto ANP / Remko de Waal

Delta Lloyd heeft dringend behoefte aan een plan B. Sinds augustus is de beurswaarde van de verzekeraar – met een belegd vermogen van 85 miljard euro een van de grootste van het land – met zo’n driekwart geslonken.

Om het bloeden te stelpen kondigde topman Hans van der Noordaa eind november een aandelenemissie ter waarde van een miljard aan. Met zo’n uitgifte van nieuwe aandelen haalt het bedrijf nieuw kapitaal op. Maar die boodschap heeft niet gewerkt: de afgelopen weken bleef Delta Lloyd een paria op de beurs. Pas sinds enkele dagen stijgt de koers weer licht, maar dat is eerder het effect van shortsellers die uitstappen of beleggers op koopjesjacht, dan van hersteld vertrouwen. Gisteren was het aandeel ongeveer 5 euro waard, mijlenver verwijderd van de bijna 17 euro in augustus. Welke opties heeft Van der Noordaa nog?

1. Betrouwbare steunpilaren zoeken

Vrijwel iedereen die Delta Lloyd aandachtig volgt, is het erover eens dat Van der Noordaa beleggers het beste gerust kan stellen door op korte termijn een grote, gerenommeerde aandeelhouder te vinden die voor langere tijd wil beleggen in het bedrijf. Een groepje van zulke aandeelhouders is nog beter. Als ze maar een goede naam hebben en duidelijk laten blijken dat ze Delta Lloyd zien zitten. Dat zou een krachtig signaal van vertrouwen zijn.

Vaak gaat zo’n onderhandse plaatsing om een procent of 10 van de aandelen. De nieuwe aandeelhouder kan een groot pensioenfonds zijn, zoals APG of PGGM. Of een van de grootbanken. Zij zouden het liefst nu al aan boord gehaald moeten worden, ruim vóór de emissie die voor eind februari gepland staat.

Volgens insiders is Van der Noordaa precies dit aan het doen. Hij praat met tal van grote beleggers. Critici vinden dat hij dit al eerder had moeten doen. Als hij bij de aankondiging van de emissie had kunnen melden dat hij een grote aandeelhouder aan boord had, was het bloeden eerder gestopt, denken zij.

De vraag is of hij partijen zover kan krijgen. Grote pensioenfondsen zijn niet happig op grote plukken Nederlandse aandelen. Zij spreiden hun beleggingen liever internationaal, om risico’s te beperken. En banken zijn nu juist bezig met het verkleinen van hun risico’s.

Dan resteren nog buitenlandse beleggers, zoals staatsinvesteringsfondsen uit Abu Dhabi of Qatar, of conglomeraten uit China of Singapore. Die hebben goedgevulde zakken en zijn op zoek naar koopjes in Europa. Bij een vorige emissie van Delta Lloyd, in maart, kocht de Taiwanese verzekeraar Fubon de helft van de 25 miljoen aandelen. Dat was trouwens geen gelukkige match: Fubon heeft Delta Lloyd nu aansprakelijk gesteld voor de verliezen die het sinds de aankoop heeft geleden.

2. De emissie alsnog afblazen

Het klinkt tegennatuurlijk, maar Van der Noordaa zou de emissie alsnog kunnen schrappen. Dat zou het gras wegmaaien onder de voeten van speculerende beleggers. Zij verdienen aan de koersval door te shorten: ze lenen aandelen van andere beleggers, om die vervolgens te verkopen in de hoop ze later terug te kunnen kopen tegen een lagere prijs.

Die aandelen moeten ze echter wel kunnen terugkopen, anders krijgen ze gedoe met de partij van wie ze ze geleend hebben. Als de emissie wordt geschrapt, wordt dit moeilijker voor speculanten.

In dat geval zou Van der Noordaa voor een pijnlijk persoonlijk besluit komen te staan. Want kan hij nog aanblijven na zo’n stap? In de zomer zei hij nog dat een nieuwe, grote emissie niet aan de orde was. Drie maanden later moest het weer wel. Daar nu weer vanaf zien zou de onzekerheid vergroten. Beleggers houden niet van zwalkend beleid.

Het grote probleem met deze stap is dat er toch ergens geld vandaan moet komen. Want dat de reserves versterkt moeten worden, daar lijkt iedereen het over eens. Delta Lloyd zelf, de beleggers, en ook toezichthouder DNB ziet waarschijnlijk graag dat de kapitaalpositie verbeterd wordt.

Overigens is dit een merkwaardige discussie. Delta Lloyd heeft een solvabiliteit van iets minder dan 140 procent. Dat houdt in dat het een buffer heeft van 1,4 keer zijn toekomstige verplichtingen aan polishouders. De verzekeraar wil dat percentage opkrikken naar 170 à 180 procent. Dat zou veiliger zijn en meer in lijn met de andere grote verzekeraars, maar waarom 140 procent onvoldoende is, is onduidelijk. Delta Lloyd zit nog ruim boven de ondergrens van 100 procent die de toezichthouder hanteert.

3. Een verdere uitverkoop

Hoe dan toch aan kapitaal te komen? Sommige kenners zeggen dat Delta Lloyd ernaartoe kan groeien. Van der Noordaa heeft het eindejaarsdividend al geschrapt. Het komend jaar wil hij weer normaal dividend uitkeren, maar nu hij toch bezig is kan hij best nog even doorgaan met zuinig zijn. Doe er een onderhandse plaatsing bij en wacht het effect van andere maatregelen af (kosten besparen, de balans opschonen), en wellicht lost het kapitaalprobleem zich vanzelf op. Voor de rest is Delta Lloyd een gezond bedrijf. Het maakt winst en operationeel draait het goed.

Mocht dat toch onvoldoende zijn, dan kan Van der Noordaa meer onderdelen te koop te zetten. Hij heeft al gezegd dat hij het belang van 30 procent in Van Lanschot Bank kwijt wil. Hij zou ook kunnen kijken naar het belang in een joint venture met ABN Amro op verzekeringsgebied, of het afstoten van de beleggingsafdeling, Delta Lloyd Asset Management.

Dat zijn geen gemakkelijke stappen. Zakenbankiers wijzen erop dat de topman waarschijnlijk ook al vóór de aankondiging probeerde Van Lanschot te verkopen en dat dit niet gelukt is. ABN Amro staat vast niet te trappelen om het belang van Delta Lloyd in de joint venture over te nemen. Die bank is net terug op de beurs en zegt geen wilde groeiplannen te hebben. En afscheid nemen van de beleggingsafdeling zou moeilijk zijn: die was jarenlang het hart van Delta Lloyd.

4. Een fusie of overname

Van der Noordaa kan ook aansturen op een fusie, of een overname door een andere Nederlandse verzekeraar. Dat ligt gecompliceerd. Concurrent NN Group (voorheen Nationale-Nederlanden) lijkt weinig geïnteresseerd. Het wil vooral internationaal groeien en niet uitbreiden in Nederland, de markt waarop Delta Lloyd vooral is gericht.

ASR moet eerst geprivatiseerd worden. Minister Dijsselbloem (Financiën, PvdA) maakte onlangs bekend dat ASR volgend jaar naar de beurs gaat. Hij zou als enig aandeelhouder kunnen aansturen op een fusie of overname. Maar de minister lijkt niet veel op te hebben met dit soort industriepolitiek. Toen een andere genationaliseerde verzekeraar, Vivat (het vroegere Reaal), werd geprivatiseerd, ging het Chinese Anbang ermee aan de haal. ASR had lang belangstelling gehad voor Vivat, maar haakte in een laat stadium af. Sommigen hadden toen de hoop dat Dijsselbloem alsnog een ‘Nederlandse oplossing’ zou bewerkstelligen, maar hij ging in zee met Anbang.

Daarbij komt dat DNB terughoudend staat tegenover fusies en overnames binnen de Nederlandse verzekeringssector. De verzekeraars hebben al genoeg aan hun hoofd, meent DNB. Er komt nieuwe, strengere regelgeving aan en ze kampen met de nasleep van de woekerpolisaffaire, die mogelijk miljarden gaat kosten aan schadeclaims. Dan kun je beter even voorzichtig doen.

Een buitenlandse overname ligt meer voor de hand. Dan kom je, wederom, al snel uit bij partijen uit het Midden-Oosten of Azië. Europese verzekeraars als AXA en Allianz hebben geen interesse, zeggen zakenbankiers. De Amerikanen ook niet.

Anbang, Fosun, Ping An en Fubon, bijna allemaal Chinese conglomeraten, hebben hun zinnen gezet op expansie in Europa. Anbang wilde na Vivat ook ASR wel opslokken, maar kort na de overname ontstond er onrust. Topman Gerard van Olphen werd op straat gezet en Anbang stelde achteraf eisen aan een afgesproken kapitaalinjectie in Vivat. Hierna werd gefluisterd dat Anbang verdere overnames in Nederland voorlopig kon vergeten. Maar als er niemand anders is, kan dat toch weer veranderen.

Als al deze opties niet lukken en de emissie niet van de grond komt, heeft Van der Noordaa echt een probleem. Zo’n scenario is ver weg en het is goed mogelijk dat er in de tussentijd ‘tegenkrachten’ ontstaan, van beleggers die juist instappen door de lage koers.

In het uiterste geval heeft Delta Lloyd staatssteun nodig, of komt het terecht in een gecontroleerd faillissement: een run-off, zoals dat heet in de verzekeringswereld. In dat geval stopt Delta Lloyd met het verkopen van nieuwe polissen en blijft het alleen in bedrijf tot de bestaande polissen aflopen. Het sterft dan in feite een langzame, stille dood. Beide scenario’s zal Van der Noordaa koste wat kost willen vermijden.