Het jaar van de geldkraan

De Griekse crisis, Chinese paniek, vluchtelingen en onbehagen in de rest van de wereld: weinig kon Europa’s economie deren in 2015. Maar blijft dat zo?

Beeld iStock

Het komt niet vaak voor dat de vijfjarige Nederlandse staatsobligatie over twee krantenpagina’s staat uitgesmeerd. Maar in de zoektocht naar een grafiek die 2015 weet samen te vatten, blijkt dit een van de beste gegadigden. Aandelen spreken altijd het meest tot de verbeelding. Wisselkoersen, met name die van dollar en euro, zijn breed bekend. En olie en andere grondstoffen zijn cruciale factoren in de wereldeconomie. De obligatiemarkt, onbekend en vaak ook onbemind, blijft altijd wat op de achtergrond.

Maar kijk naar de thema’s die 2015 beheersten: de Griekse crisis en de dreigende ontrafeling van de euro. De grondstoffenmalaise die zorgde voor lastige tijden in opkomende landen waar ze uit de grond worden gehaald – en, door dalende prijzen, voor een voortdurende dreiging van deflatie in het Westen. Het mede daardoor lange uitstel van de normalisering van het rentebeleid in de VS – tot afgelopen woensdag, om precies te zijn. En het begin van het opkoopbeleid van de Europese Centrale Bank, die in januari aankondigde in anderhalf jaar tijd 1.140 miljard euro aan voornamelijk staatsleningen van eurolanden te gaan inkopen en daar in maart daadwerkelijk mee begon. En, zeker niet als laatste, de zorgen om de gezondheid van de Chinese economie.

De geschiedenis van een vijfjarige

Staatsleningen waren het beste mijnvogeltje van 2015. In hun koers, en dus ook in hun effectieve rente, kwam alles samen. Beleggers vluchten in vlagen van onzekerheid in de staatsobligaties van ‘stevige’ landen, waaronder ook Nederland. In dat geval gaat de koers omhoog, en de effectieve rente omlaag.

De effectieve rente op staatsleningen is zeer gevoelig voor de inflatievooruitzichten: hoe hoger die zijn, hoe hoger de effectieve rente wordt. En andersom: dreigende deflatie, en afnemende economische activiteit, zorgen juist voor hoge koersen en lagere effectieve rentes.

Daar bovenop zorgde het opkoopbeleid van de ECB vanzelfsprekend voor een enorm opwaarts effect op de koersen, en dus een neerwaarts effect op de effectieve rente. Die dook in januari voor het eerst onder de nul procent en werd negatief.

Beleggers begonnen (in dit geval) Nederland te betalen om er geld aan te mogen lenen. Toen de rentes op de obligatiemarkt in april op hun allernegatiefst waren, bevond meer dan de helft van de Nederlandse staatsschuld zich onder de nul procent rente. Voor heel de eurozone was dat aan het eind van het jaar zo’n dertig procent.

Wij en de rest van de wereld

Sinds het begin van de financiële crisis is er al een tweedeling in de wereldeconomie, tussen de volwassen en de opkomende economieën. Maar de rolverdeling draaide dit jaar om. Aanvankelijk maakte het Westen een langdurige en zware recessie door, en hielden de nieuwe industrielanden zich opmerkelijk goed. Maar al in de loop van 2014 werd dat anders. Een afnemende groei in China, en de beslissing van Saoedi-Arabië om niet langer de rol te spelen van stabilisator op de oliemarkt, zorgden voor prijsdalingen op de olie- en grondstoffenmarkten die dit jaar doorzetten.

Terwijl het Westen langzaam herstelde, verslechterden de omstandigheden in een groot deel van de rest van de wereld. Hoe China zich daarbij houdt, bleef een raadsel. De beurs van Shanghai maakte tot de zomer een enorme koerssprong door, en stortte daarna volledig in. De hardhandige maatregelen die Beijing nam om de koersval tegen te gaan, van het verbieden van short-posities tot arrestaties wegens vermeende koersmanipulatie, deden de buitenwereld twijfelen aan de Chinese toewijding aan de vrije markt – nu het er op aan komt.

Het weerhield Westerse landen er niet van om massaal in te tekenen op de onder Chinese vleugels op te richten Aziatische Infrastructurele Investeringsbank – zeer tegen Amerikaanse zin. Het weerhield het Westen er evenmin van om vervolgens de Chinese munt, de renminbi, toe te laten tot het exclusieve mandje van munten waar het Internationale Monetaire Fonds (IMF) mee werkt. In deze Special Drawing Rights krijgt de renminbi vanaf september volgend jaar zijn plaats naast de dollar,de euro, de yen en het pond. Want stel je voor dat de Chinezen uit onvrede met hun rol in het IMF ook nog een ‘eigen’ monetair fonds zouden oprichten?

Die zorgen zijn nu ook tot Washington doorgedrongen. Aan het eind van het jaar ziet het er nu zelfs naar uit dat een nieuwe verdeling van quota (en stemmen) binnen het IMF eindelijk door het Amerikaanse Congres komt, waar het vijf jaar lang is tegengehouden.

Immuun voor de crisis

Opmerkelijk was dat alle onheilstijdingen over de opkomende markten weinig weerslag hadden op de economieën van Europa en Noord-Amerika. In oktober zond het IMF een noodsignaal uit over de vooruitzichten van de wereldeconomie. Die boodschap leek sterk op die van het najaar van 2014. Maar in beide gevallen blijkt het Westen tamelijk immuun voor het gekeerde lot van de rest van de wereld. Zodat de vergelijking met de Aziatische crisis van 1997-1998 al snel werd getrokken. Destijds was de terugval bij de opkomende landen vele malen groter, maar het Westen stoomde vrolijk door naar de dotcom-boom van twee jaar later.

Is dat ook nu het geval? De expansie is sterk, en kan een stootje hebben. Zelfs de Griekse crisis, die in juli een hoogtepunt bereikte, slaagde er niet in om de economie van de rest van de eurozone te beschadigen. Al blijft het een doodzonde dat Griekenland, met exact dezelfde hervormingen als die na de verkiezing van protestpartij Syriza in januari nog resoluut werden afgewezen, nu in plaats van 7,2 miljard euro 86 miljard euro nodig had om te overleven. Het verschil, bijna 80 miljard euro, is de prijs die de Grieken, en wellicht de rest van de Europese burgers die het bedrag financieren, betalen voor een kleine zes maanden traineren door premier Tsipras en zijn inmiddels afgetreden minister van Financiën Varoufakis.

Wat verklaarde dan het incasseringsvermogen van het Westen? Allereerst is er het momentum van de economie zelf. Eenmaal op een pad naar boven versterken de positieve invloeden elkaar: stijgend vertrouwen, meer activiteit, meer investeringen en bestedingen en dalende werkloosheid vinden elkaar in een spiraal omhoog.

Monetaire ruggensteun

Gezegd moet dat de Westerse expansie ook wel meevalt: een procent of twee economische groei in zowel de Verenigde Staten als de eurozone. Maar na zo veel jaren in de woestijn smaakt al het water zoet.

Bovenal is er het monetaire beleid: dat was nog nooit zo expansief. In de Verenigde Staten stopte de centrale bank, de Federal Reserve, vorig jaar al met zijn programma van steunaankopen van staatsleningen en andere verhandelbare leningen. Maar Europa begon er in maart van dit jaar pas aan: 60 miljard euro per maand, omgerekend 200 euro per inwoner per maand, aan steunaankopen van staatsleningen. Japan ging er intussen mee door. En gemiddeld bereikten de officiële rentes een dieptepunt. Tegen de nul procent in de Verenigde Staten en Japan. Negatief in de eurozone.

Met zo’n monetaire impuls móest de economie wel groeien. Of andersom gezegd: als er ook onder deze omstandigheden geen groei was opgetreden zou de paniek totaal zijn geweest. Er zijn vrijwel geen andere opties meer, behalve ‘helikoptergeld’: het direct schenken van nieuw geschapen geld aan de burger.

Twee snelheden

Opnieuw dalende grondstoffenprijzen, een inflatie die slechts mondjesmaat opliep en mogelijke grotere problemen in de opkomende markten weerhielden de Amerikanen ervan de rente weer wat op te schroeven. Pas in de afgelopen week, op de valreep van 2016, besloot de ‘Fed’ tot een kleine verhoging met een kwart procentpunt.

In Europa gaat het beleid juist de andere kant op. De ECB besloot deze maand het opkoopprogramma met een half jaar, dus 360 miljard euro extra, te verlengen tot maart 2017. De rente werd nóg iets negatiever, op minimaal -0,3 procent. De financiële markten reageerden teleurgesteld, want ECB-topman Draghi had méér beloofd. Maar zijn tactiek om de noordelijke landen te dwingen mee te gaan in een nóg ruimer monetair beleid, door in het openbaar alvast grote beloften te doen waar moeilijk op kon worden teruggekomen, ontplofte ditmaal in zijn gezicht. Verzet van Duitsland en onder meer Nederland zorgde er voor dat de maatregelen werden afgezwakt.

Het neemt allemaal niet weg dat het Westen nog steeds door onbekende wateren koerst. Niemand weet of dit experimentele monetaire beleid het juiste is, en wat de effecten zijn op de lange termijn. In 2016 zal de divergentie tussen Europa en de VS misschien wel toenemen, als de Amerikanen het pad omhoog blijven bewandelen en de Europeanen op de weg naar beneden blijven.

Een beest in coma

Volgens de meeste voorspellers op de financiële markten wordt 2016 geen slecht jaar. De economische groei in het Westen zet door, de werkloosheid kan dalen, de inflatie iets oplopen. Zodat we, met groei in 2015 én 2016 voorzichtig kunnen spreken van een hoogconjunctuur – nieuwe stijl, dat wel.

Dat wil niet zeggen dat er geen gevaren zijn. De vluchtelingencrisis in Europa kan de stemming bederven en verdere druk zetten op de Europese samenwerking. De opkomende landen kunnen verder in crisis raken. Brazilië werd deze week door kredietbeoordelaar Standard & Poor’s afgewaardeerd tot ‘junk’ en de Argentijnse peso kelderde met dertig procent. De Griekse crisis kan weer oplaaien. En hoe het China, de tweede economie van de wereld, zal vergaan, is volledig onbekend.

Bovendien is het ruime monetaire beleid niet zonder gevaren. Kunnen de eurolanden nog wel zonder de lage rente, die hun begroting steeds kunstmatiger oppoetst? Zijn er zeepbellen waar we niets van weten, en hoe zit het met de wankele markt voor bedrijfsleningen in de VS?

Het beest van de crisis is de afgelopen jaren succesvol in coma gebracht. Laten we hopen dat het daar in 2016 nog even in blijft. Of op zijn minst met een goed humeur ontwaakt.