Zijn we een kwart miljard misgelopen?

De beursintroductie van staatsbank ABN Amro vorige week was een groot succes. Misschien wel een tikkeltje té groot.

Voor 17,75 euro naar de beurs, en minder dan een week later 19,69 euro waard. Beleggers die intekenden op de beursgang van ABN Amro mochten zich afgelopen donderdag kort verheugen in een koerswinst van maar liefst 10,9 procent. Dat is, voor een investering in een aandeel dat moedwillig als saai en defensief werd verkocht, nogal een opsteker. Maar is het niet een beetje te veel van het goede?

Eerst even de cijfers. Van ABN Amro werd vrijdag 20 november in beginsel 20 procent naar de beurs gebracht. Dat zijn 188 miljoen aandelen. Maar omdat de verkoop voorspoedig ging werd een zogenoemde green shoe-optie ingezet: de mogelijkheid om extra aandelen te verkopen bij de beursgang. Het totaal aantal aandelen steeg daardoor naar 216,2 miljoen – 23 procent van het totaal.

Nu weten we dat deze green shoe-optie om 3 procent méér te verkopen eigenlijk een cadeau vooraf is. Gedaan wordt alsof de beursgang zo succesvol is dat van 20 procent 23 procent wordt gemaakt. In werkelijkheid is die 23 procent al toegewezen, maar als de koersontwikkeling op de eerste handelsdag onder druk komt, kan die 3 procent weer wordt ingekocht om de koers te steunen. Waarna nog steeds kan worden gezegd dat de oorspronkelijke 20 procent zonder problemen op de markt is weggezet.

Dat is dus een leugentje, maar het is standaard onderdeel van een moderne beursgang – en redelijk onschuldig. Ervaren beleggers weten dit.

ABN sprintte de markt voorbij

Maar goed: 216 miljoen aandelen dus, tegen een koers van 17,75 euro. Een week later, op donderdag 26 november, bereikte de koers al 19,69 euro. Zat het beursklimaat mee? Nauwelijks. De AEX-index deed in de tussentijd hoegenaamd niets. De Eurostoxx-index voor Europese banken? Vlak.

Staatsleningen dan, of bedrijfsleningen met de hoogste kredietstatus? ABN Amro is tenslotte een dividendaandeel. Maar ook deze leningen lagen de afgelopen week per saldo op hetzelfde niveau als vlak voor de beursgang.

De outperformance van ABN Amro is dus geheel autonoom, zonder enige invloed van buitenaf. Dat leidt tot de volgende vraag: heeft minister Dijsselbloem ABN Amro niet te goedkoop van de hand gedaan? Per kwartje dat de introductiekoers hoger zou zijn geweest, had hij 54 miljoen euro extra binnengehaald. Bij een introductiekoers van 19 euro, die wellicht best verdedigbaar was geweest, is dat ruim een kwart miljard euro aan gemiste inkomsten. Dat is echt geld.

Het tegenargument is dat er meer verkopen komen. De staat heeft een lock up van 180 dagen, waarna pas weer een volgende pluk aandelen ABN Amro op de markt mag worden gebracht. Tot op het moment dat alles is verkocht. Het is daarom gunstig als de koers van ABN Amro het in de tussentijd goed blijft doen. Dat geeft vertrouwen. En dan kun je beter wat lager beginnen dan meteen het onderste uit de kan te willen.

Maar een koerswinst van 10 procent binnen een week? Er is een scenario denkbaar waarin ABN Amro prima rond dit niveau blijft hangen en beleggers straks vol vertrouwen instappen bij de volgende verkooprondes. Maar dat had dan ook best bij een hogere introductiekoers gekund. Dan had de staat van die eerste 10 procent koersstijging toch een deel kunnen pakken. Want beleggers willen ABN Amro toch vooral voor het dividend – niet om er met een forse koerssprong mee binnen te lopen.

Wanneer springt de Staat er uit?

Blijft over de vraag of Dijsselbloem straks de kosten van de redding van ABN Amro uit 2008 er alsnog uit haalt. De kosten daarvan worden officieel geschat op 21,6 miljard euro. De eerste 3,84 miljard euro daarvan is sinds vorige week binnen, door de verkoop van de eerste 23 procent van de aandelen. Dan valt uit te rekenen hoe hoog de koers moet zijn van de overige 77 procent van de aandelen die nu nog in staatshanden zijn, om tot het bedrag van 21,6 miljard te komen (tussentijdse dividenden niet meegerekend).

De daarvoor benodigde aandelenkoers is 24,54 euro. En dat is waarschijnlijk niet haalbaar. En misschien is het wel erger: de Algemene Rekenkamer heeft becijferd dat de kosten van de redding van ABN Amro nog veel hoger zijn geweest: 28 miljard. Om er dan uit te springen zou de nog resterende 77 procent van ABN Amro moeten worden verkocht tegen een koers van 33,38 euro.

Vergeet dat maar. Maar die kwart miljard extra bij de beursgang zou het leed wel een beetje goed hebben gemaakt. Misschien dat de gisteren door minister Dijsselbloem aangekondigde beursgang van verzekeraar ASR (uit de boedel van Fortis) kan profiteren van voortschrijdend inzicht.