Meeliften op de ondergang van Imtech

De een zijn verlies is de ander zijn winst. Lucerne is drie keer short gegaan op Imtech en heeft daar drie keer aan verdiend; 25 miljoen dollar om precies te zijn.

De ondergang van Imtech kent ook winnaars. Investeringsfonds Lucerne Capital is er een van. Lucerne is drie keer short gegaan op Imtech, en heeft daar drie keer aan verdiend. 25 miljoen dollar om precies te zijn. Thijs Hovers, een van de twee Nederlandse managers van het Amerikaanse investeringsfonds, wil wel uitleggen hoe. Maar eerst wil Hovers kwijt dat hij niet per se wil dat het slecht gaat met een bedrijf. Hij wordt enthousiaster van long gaan: voor langere tijd investeren en meeliften op groei en succes. „Daar verdienen we ook meer aan.”

Maar ziet hij een bedrijf langskomen dat in zijn ogen zwaar wordt overgewaardeerd door de beleggers, dan laat hij die kans niet liggen en gokt hij op het inzakken van de koers. Die methode kent tegenstanders. „Ik krijg soms echt hatemail, vuile shortgangers, dat soort teksten. Maar ik heb geen invloed op de bedrijfsvoering ofzo.”

De eerste signalen komen in 2011. Lucerne heeft gewoon aandelen Imtech in bezit. „Halverwege 2011 zagen we opeens een waanzinnige stijging van de schulden, torenhoge rentes. We zijn bij René van der Bruggen, de toenmalige topman, langsgegaan om hierover te praten. Die was heel defensief. Dit was blijkbaar een gevoelig punt.” Hovers en zijn collega’s gaan in de boeken op zoek naar cash flow, reëel geld dat binnenkomt. Ze vinden dat niet. „Toen hebben we afscheid genomen van onze aandelen.”

Maar het kwartje viel nog niet helemaal, zegt Hovers. Dat gebeurt pas als ABN-analist Teun Teeuwisse met een heel kritisch rapport over Imtech komt. „Hij zag dat winst en omzet waren opgevoerd, zonder dat er echt facturen werden uitgeschreven. Dat geld was er dus niet.” Lucerne gokt erop en neemt eind 2012 een kleine shortpositie van een paar miljoen euro.

Rampjaar

2013 is een rampjaar voor Imtech. Er komt een winstwaarschuwing. De schuld blijkt veel groter dan gedacht. Er komen omvangrijke fraudeschandalen aan het licht. Lucerne spit zelf de jaarverslagen en de balansen uit. „We hebben er nog forensische accountants naar laten kijken. De rentelasten waren zo hoog dat de nettoschulden veel hoger moesten zijn dan in de boeken stond.”

In februari breidt Lucerne zijn shortpositie uit tot 5 miljoen euro. De koers stort in.

Het fonds koopt pas na de eerste claimemissie aandelen terug. Een claimemissie is altijd een gunstig moment voor de shortseller, want dan verwatert de waarde van het aandeel sowieso. Hovers gaat nu op bezoek bij het nieuwe bestuur, waarin inmiddels Gerard van de Aast en Hans Turkesteen zitting hebben genomen. Maar ze overtuigen hem niet. „Wij dachten na dat gesprek weer: deze onderneming is minder waard dan zijn schulden.”

Het management maakte een cruciale fout, zegt Hovers. „Ze hadden moeten zien dat ze het bedrijf niet operationeel winstgevend kregen. En toen hadden ze al over de verkoop van goedlopende onderdelen moeten nadenken, zoals de marine-tak en de Scandinavische divisie.”

Lucerne doet dezelfde truc nog eens. Short gaan, nu voor 10 miljoen euro, en wachten tot de tweede claimemissie. En daarna nóg een keer instappen voor 8 miljoen euro. Nu wacht Hovers rustig het moment af dat de aandelen 0 cent naderen. En dan is het klaar.

Zijn werkwijze? Bestudeer goed de jaarrekeningen. Kijk hoe concurrenten het aanpakken. Kijk hoe de sector er aan toe is. Richt je op complexe, ondoorzichtige projectbedrijven die gevoelig zijn voor ongelukken. Ga enkel short op bedrijven waarvan je vindt dat de markt ze minstens de helft hoger waardeert dan jij zou doen. En ga ook enkel short op bedrijven waarover je fundamenteel met het management van mening verschilt.

Maar soms zit Hovers ernaast. „We gingen short op Heijmans, dat zat in een hele slechte markt. Maar het bedrijf wist toch zijn positie te verbeteren. En ja, dan moet jij je verlies nemen.”