Kleine prijzen, gouden handel

Action bewijst: zelfs in een vechtmarkt kun je fantastische rendementen maken.

Illustratie Rik van Schagen

Klanten zien winkelketen Action als het paradijs van goedkope spulletjes. Maar voor de eigenaren tellen al die kleine bedragen op tot de hoofdprijs. Action is voor hen een waar eldorado.

Bijna vier jaar geleden kocht de Britse private-equityfinancier 3i de meerderheid van de Action-aandelen. De nieuwe aandeelhouders hebben nog geen enkel aandeel verkocht, maar toch hebben zij de kosten van hun overname al helemaal terugverdiend dankzij superdividenden en aflossingen. En zij ramen de actuele waarde van hun pakket op het zevenvoudige van wat zij vier jaar geleden als kapitaalinjectie erin staken.

De jammerlijke toestand in de winkelstraten steekt schril af tegen het succesverhaal van Action. Om je heen zie je vooral wankelende warenhuizen en wanhopige winkelketens.

V&D: private-equityfinancier Sun Capital, de eigenaar, moest met een reddingsactie eerder dit jaar een faillissement voorkomen. Bij een reorganisatie verdwijnen 400 banen. Sun steekt naar eigen zeggen nog eens tientallen miljoenen in V&D om het concern meer speelruimte te geven.

Blokker Holding: draaide het afgelopen jaar opeens 20 miljoen euro verlies. Robuust familiebedrijf. Ook hier banenverlies. Na het verlies vertrok topman Roland Palmer.

Hema: leed vorig jaar 189 miljoen euro verlies. Eigenaar is private-equityfinancier Lion Capital. Ook bij Hema wisselingen aan de top.

Wat doet Action anders? Heeft de directie gouden handjes? Nemen de aandeelhouders soms buitenissige financiële risico’s door het bedrijf vol te hangen met schulden? Na lezing van een concept van dit artikel had Menno Antal, een van de directeuren van 3i en commissaris bij Action, geen behoefte om commentaar te geven.

Het zakelijke succes van Action oogt simpel. Voer een breed assortiment van kleding en huishoudelijke spullen, maar ook impulsaankopen tegen krankzinnig lage prijzen vanuit winkels die niet op de beste locaties in de winkelstraten staan.

De omzet en het bedrijfsresultaat van Action zijn onder het bewind van 3i ruimschoots verdubbeld tot 1,5 miljard euro en 138 miljoen euro.

Hyperwinstgevend

Directeur Ronald van der Mark eerder dit jaar in deze krant: „Je moet gevoel hebben voor wat de klant wil en dan groot durven inslaan. Niet een paar duizend stuks van één artikel, eerder 100.000. Of 250.000.”

Om te beginnen was de keten (opgericht in 1993) al hyperwinstgevend voordat 3i in het najaar van 2011 de nieuwe baas werd. De oude eigenaren keerden zichzelf gesuikerde dividenden uit. Over 2009: 37 miljoen euro. Over 2010: 20 miljoen euro.

Aan de hand van de jaarrekeningen van Action en 3i laat het pad van de aandeelhouders naar het goudland zich reconstrueren.

Het begint op 7 september 2011 als 3i de meerderheid van de aandelen verwerft. De nieuwe eigenaar, die ooit Investors in Industry heette (vandaar: 3i) is in 1945 opgericht om het Britse bedrijfsleven te financieren. Inmiddels is 3i een beursgenoteerde investeerder en vermogensbeheerder.

De overnameprijs van Action van 672 miljoen euro weerspiegelt de winstgevendheid. Van die overnameprijs is 431 miljoen euro, dus ruwweg tweederde, zogeheten goodwill. Zeg maar: de premie die de koper bereid is te betalen bovenop de waarde die in de boeken staat omdat hij verwacht dat er nog veel meer in het vat zit.

De overnamesom betaalt 3i maar ten dele zelf. De essentie van de aanpak van private-equityfinanciers is dat zij zo min mogelijk eigen kapitaal in een investering steken. Dan is het rendement op hun eigen investering het hoogste als hun sommetjes over de winstgevendheid uitkomen.

Om de overname te financieren maken private-equityfinanciers graag gebruik van bankleningen. Overigens is de overname van Action volgens private-equitymaatstaven tamelijk conservatief. Banken leggen 325 miljoen euro op tafel. De nieuwe eigenaren steken zelf 120 miljoen euro aandelenkapitaal in Action. Verder verschaffen zij twee leningen: eentje van 103 miljoen euro (8 procent rente) en een aparte lening van 151 miljoen die zij bestempelen als garantiekapitaal. Dat laatste wil zeggen dat de lening bij faillissement achterin de rij van schuldeisers staat. Op deze lening, die in theorie meer risico heeft, moet Action 11,2 procent rente betalen.

Hoe ziet het draaiboek eruit?

Het scenario van private-equityfinanciers ziet er vervolgens zo uit: eerst zo snel mogelijk de eigen leningen door het bedrijf laten aflossen. De opbrengst kan dan in nieuwe profijtelijke investeringen worden gestoken.

Twee: als de beoogde groei inderdaad lukt, dan ook snel een deel van de bankschuld aflossen. Dat geeft de financiers vertrouwen en op dat vertrouwen moet je bouwen. Want als Action écht voortvarend zou groeien heb je weer meer bankkrediet nodig om die groei te financieren: winkels, voorraden, nieuwe distributiecentra.

Drie: je moet als eigenaar ook aan jezelf denken. Keer dividend uit als het kan. Daar mag je best geld voor lenen (als de banken instemmen met uitkering van dividend).

Dit draaiboek is tot in de puntjes uitgevoerd. Aantallen winkels en banen zijn verdubbeld, internationaal brak Action door.

Halverwege 2012, toen 3i nog geen jaar eigenaar was, loste Action de eerste 20 miljoen euro af op de garantielening. Ruim een jaar daarna, in september 2013, sloot Action een compleet nieuw kredietpakket met zijn banken af. De bankleningen van het bedrijf stegen daardoor per saldo met 225 miljoen tot 550 miljoen euro.

Dit krediet was goedkoper, en dus gunstig voor Action en indirect voor 3i. Maar Action gebruikte de opbrengst ook om de aandeelhouderslening van 103 miljoen euro (plus rente) af te lossen én om het eerste dividend uit te keren: 65 miljoen euro. De teller van de opbrengst voor de aandeelhouders kwam op 188 miljoen euro.

Na het afsluiten van het boekjaar 2014 nam Action begin dit jaar nog een grote stap. Nieuwe bankleningen om de groei te financieren én oude bankleningen af te lossen. Het kredietpakket liep op tot 840 miljoen euro. Action gebruikte dat geld om het restant van de garantielening van 79 miljoen euro (met rente) af te lossen én om weer een dividend uit te keren aan de eigenaren: 187 miljoen euro.

Daarmee staat de teller op 454 miljoen euro. En dan heeft 3i nog geen enkel aandeel Action verkocht. De investeerder raamt in zijn jaarverslag de actuele waarde van zijn aandelenpakket op 825 miljoen euro.

Action in vier woorden: kleine prijsjes, kapitale resultaten.