Geen cent naar de Grieken! Of wel?

Schuldverlichting voor de Grieken lijkt onvermijdelijk. Kun je schuld kwijtschelden zonder dat toe te geven? Zeker: het gebeurde in 2012 ook al.

Officieel staat schuldverlichting niet in het laatste voorstel van de Griekse regering, waarover dit weekeinde de knoop moet worden doorgehakt. Maar het maakt wel degelijk deel uit van de onderhandelingen die uiteindelijk moeten leiden tot een houdbaar akkoord over Griekenland.

Dat het land moet worden verlost van een deel van zijn officiële staatsschuld van zo’n 175 procent van het bruto binnenlands product (bbp) stond voor de in januari gekozen regering-Tsipras van begin af aan vast. Maar ook het Internationale Monetaire Fonds (IMF) concludeerde twee weken geleden dat schuldverlichting onontkoombaar is geworden.

Die conclusie van het IMF veroorzaakte toen de nodige commotie – alsof het Fonds plots de kant van Athene koos. Maar de toon van het IMF is eerder berustend dan strijdbaar. Dat heeft zijn redenen. Olivier Blanchard, de topeconoom van het IMF luchtte gisteren zijn hart in een blog over de mythes van de Griekse reddingsacties sinds 2010.

In 2009, dus nog vóór de eerste reddingsactie, bedroeg de Griekse staatsschuld al 130 procent van het bruto binnenlands product, bij een begrotingstekort van 15,5 procent. Zonder ingrepen zou de staatsschuld met 12 procentpunten per jaar blijven oplopen en dus volledig onhoudbaar worden.

Het steunpakket dat in 2010 met de landen van de eurozone, de Europese Centrale Bank en het IMF overeen werd gekomen, en een herziening plus schuldsanering van 2012, kwamen vergezeld van eisen voor harde bezuinigingen en hervormingen. Maar zónder die steun zouden de noodzakelijke Griekse ingrepen tweemaal heviger zijn geweest – en dan zonder dat de schuld daarvan in de schoenen van de rest van Europa had kunnen worden geschoven.

Eigen schuld van Tsipras?

De frustratie druipt van het IMF-onderzoek naar de Griekse schuldsanering af. Het Fonds stelt dat Griekenland vorig jaar juist nét begon te profiteren van een voorzichtig herstel, een lagere rente dan gedacht en dat het weer toegang kreeg tot de internationale kapitaalmarkt. Had die trend doorgezet, was er volgens plan bezuinigd en zou de opbrengst van privatiseringen werkelijk zijn gerealiseerd, dan zou het land in 2022 niet op een geplande staatsschuld van 117,2 procent terecht zijn gekomen, maar zelfs nog lager: op 104,4 procent. Dat zou lastig, maar houdbaar zijn geweest.

Het zijn vooral de ontwikkelingen na het aantreden van de regering-Tsipras die roet in het eten hebben gegooid: de onzekerheid, volledige stagnatie en een nieuwe recessie in 2015. De gevolgen zijn desastreus: zelfs na een nieuw reddingsplan van ruim 50 miljard euro daalt de schuld in 2022 nu niet verder dan 140 procent van het bbp. Dat is niet langer houdbaar, en een schuldverlichting zal moeten plaatsvinden.

Er hoeft nauwelijks tussen de regels van het IMF door gelezen te worden om te concluderen dat het optreden van de regering-Tsipras zelf de oorzaak is voor de noodzaak van een nieuwe schuldsanering.

Athene werd al eerder gematst

En dat terwijl Griekenland al uitermate gunstige voorwaarden heeft voor de steun van 2010, die in 2012 zijn afgesproken. Een zeer lage rente en een looptijd tot 2054 hebben tot gevolg dat het land sindsdien jaarlijks al minder rente over zijn schuld betaalt dan Spanje, Ierland en Portugal.

Hoe zal een nieuwe schuldsanering vorm krijgen? Zoals het er nu naar uit ziet, worden met de aanvraag van ruim 50 miljard euro tot en met 2018 het IMF en de Europese Centrale Bank uitgekocht: de Griekse schuld aan deze instellingen zal worden voldaan. Wat dan rest zijn vooral nog schulden aan de Europese instellingen en individuele eurolanden, bij elkaar ruim 180 miljard euro.

Het daadwerkelijk kwijtschelden van een deel van deze schuld is problematisch. Met name Duitsland stelt zich op het standpunt dat het daadwerkelijk wegstrepen van een deel van de Griekse schulden niet mag van de Europese verdragen. De zogenoemde no bail out-clausule, waarbij landen elkaar onderling niet rechtstreeks financieel mogen steunen, zou er door worden overtreden. Maar er is een andere manier.

Vergeving die niet zo mag heten

Een schuld heeft een nominale waarde en een ‘werkelijke’ waarde – de zogenoemde net present value (NPV). Dat zit zo: als u iemand 100 euro leent en hij betaalt het morgen terug, dan is die vordering u veel meer waard dan als hij hem pas in 2040 terug betaalt. Of pas in 2054.

Nominaal is er niets veranderd: het gaat nog steeds om 100 euro. Maar de werkelijke waarde, de NPV, is natuurlijk veel minder geworden. Hetzelfde geldt voor een schuld van 100 euro waarover 5 procent rente wordt betaald. Die is meer waard dan een schuld waarover maar 2 procent wordt betaald.

Bedrijven moeten vorderingen waarvan de looptijd wordt verlengd of de rente verlaagd in hun boekhouding sterk afwaarderen. Maar overheden hoeven dat, gek genoeg, niet. Dat geeft politieke ruimte.

In 2012 werd de looptijd van de Griekse schuld al fors verlengd tot 2054, werden de eerste aflossingen de toekomst ingeschoven en werd de rente sterk verlaagd.

De regeringen van de eurolanden konden destijds tegenover hun kiezers volhouden dat er met de nominale waarde van de schuld niets was gebeurd. Maar het Europees Stabiliteitsfonds, straks betrokken bij de nieuwe Griekse redding, denkt daar anders over.

Het ESM berekende in zijn jaarverslag over 2014 dat de net present value van alle kredieten aan Griekenland, door de operatie van 2012, al daalde met een bedrag dat gelijk stond aan de helft van het gehele Griekse bruto binnenlands product.

Dat was al een flink bedrag, dat zelden wordt aangehaald. Nu komt waarschijnlijk een som geld bovenop: nóg lagere rentes op de Griekse schuld. Of een verder uitstel van de eerste echte aflossingen. Of een verdere verschuiving van de looptijd naar de nog verdere toekomst. Of een combinatie. En dat, volgens het IMF, grotendeels als gevolg van Tsipras’ eigen capriolen.