De beschermingsmuur die niemand wilde

Beursgang ABN Amro

Dat ABN Amro goed beschermd naar de beurs moet, daarover was iedereen het snel eens. Maar de gekozen bescherming is tweede keus en beleggers zijn kritisch.

Illustratie Arjen Born
Illustratie Arjen Born Illustratie Arjen Born

Eigenlijk was het niemands eerste keus: de constructie waarmee ABN Amro straks op de beurs beschermd wordt tegen een vijandige overname. De bank krijgt een beschermingsmuur die door beleggers wordt gezien als ouderwets. Zowel de staat – sinds de nationalisatie in 2008 enig aandeelhouder – als de bank zelf had eigenlijk de voorkeur voor een ándere constructie, die bij Nederlandse beursbedrijven veel vaker voorkomt.

Het was dus nogal een verrassing toen bleek dat ABN Amro tóch de ongewenste beschermingsconstructie meekrijgt als de bank later dit jaar naar de beurs gaat. Minister Jeroen Dijsselbloem (Financiën, PvdA) maakte vorige maand bekend dat ABN Amro beschermd wordt door middel van een zogeheten ‘stichting administratiekantoor’ – kortweg STAK. Zo’n stichting kan de aandeelhouders hun stemrecht afpakken bij dreiging van een vijandige overname.

ABN Amro en bescherming: het is een gevoelige combinatie. In 2007 werd de bank ongewild opgekocht en in stukken gehakt door drie buitenlandse banken – drie jaar nadat ze haar bescherming had afgebroken. Als ABN Amro nu opnieuw naar de beurs gaat, moet de bescherming dus goed geregeld zijn, vinden bank en staat. Al sinds 2013, toen een beursgang in beeld kwam, discussiëren ze over de vraag hoe die eruit moet zien.

De twee partijen waren het al gauw eens over het type beschermingsconstructie (zie kader), maar niet over het moment waarop die in werking zou treden, zo bleek eind vorig jaar. Een illustratie van ABN Amro’s gebrek aan vertrouwen dat de staat haar zou beschermen tegen een ongewilde overname. Maar over de onwenselijkheid van de bescherming die ABN Amro nú meekrijgt, waren bank en staat het eerder nou net wel eens. Waarom is die het dan toch geworden?

Achterhaald

Tot begin dit jaar was de bescherming die ABN Amro nu meekrijgt, de STAK, niet eens een optie. In het eerste stadium van de beschermingsdiscussie is de mogelijkheid kort besproken, zeggen ingewijden, maar door de staat vrij snel afgewezen. Binnen ABN Amro zelf was men verdeeld over deze vorm van bescherming.

Eind 2013, in een brief aan de Tweede Kamer, legde Dijsselbloem uit waarom hij de STAK als beschermingsconstructie voor ABN Amro afwees. Volgens hem werd die gezien als een „achterhaalde” vorm van bescherming. „Diverse beursvennootschappen hebben de constructies in afgelopen jaren afgeschaft”, schrijft hij „vanuit de gedachte dat zij die het kapitaal verschaffen ook de daarbij behorende zeggenschap behoren te hebben”. Dit type kan een „negatieve impact” hebben op de verkoopopbrengst en investeerders afschrikken.

Ook topman Gerrit Zalm van ABN Amro zag in het verleden niets in deze beschermingsconstructie. Sterker: had hij destijds als minister van Financiën zijn zin gekregen, dan was de constructie die nu voor zijn bank wordt opgetuigd niet mogelijk geweest. Als minister heeft de liberaal Zalm vanaf 2005 geprobeerd de wet zo aan te passen, dat een STAK haar aandeelhouders altijd stemrecht moet geven, ook als bijvoorbeeld een vijandige overname dreigt. Uiteindelijk kreeg de VVD’er Zalm de wet er niet doorheen.

Nu krijgt ABN Amro dus tóch een STAK. De reden: zowel de bank als de staat heeft lange tijd buiten de Europese Centrale Bank (ECB) gerekend, die sinds eind vorig jaar toezicht houdt op alle grote banken in Europa. Zij moet toestemming geven voor het inzetten van de beschermingsmuur die ABN Amro en de staat oorspronkelijk voor ogen hadden. Die toestemming kan echter niet vóór de beursgang al geregeld worden, maar pas als er daadwerkelijk een vijandige bieder boven de bank cirkelt.

Rare hobby

Dat kan nog wel eens een probleem vormen, realiseerden bank en staat zich volgens ingewijden – en pas in een laat stadium. Na voorzichtig polsen, werden ze bezorgd: zou de ECB wel toestemming verlenen als de bank in nood raakte? Beschermingsmuren zijn in Nederland heel gebruikelijk, maar in de rest van Europa veel minder, zegt oud-advocaat Mick van den Boogert, die als bestuurder zitting heeft in ruim tien beschermingsstichtingen van Nederlandse bedrijven. „De ECB vindt het een rare Nederlandse hobby.”

Ander probleem: toestemming krijgen kost tijd – heel onhandig als de nood hoog is. De ECB heeft zestig dagen om over een verzoek na te denken en kan die periode verlengen. Die tijd kan voor een vijandige bieder net voldoende zijn om toe te slaan. De bescherming die ABN Amro nu meekrijgt, omzeilt dit probleem. De bank kan voor de STAK wél toestemming proberen te krijgen voordat ze naar de beurs gaat. Deze bescherming kan dus meteen worden ingeroepen als er gevaar dreigt.

Het besef dat er een probleem was, kwam pas eind vorig jaar. „We hadden het niet goed op het netvlies”, zegt een ingewijde. Tot eind vorig jaar waren ABN Amro en de staat nog aan het bakkeleien over de constructie waar uiteindelijk vanaf is gezien.

De bescherming die de bank nu meekrijgt, botst met wat beschouwd wordt als ‘goed ondernemingsbestuur’. Enkele beursfondsen, bijvoorbeeld Unilever, laten hun aandelen ook beheren door een STAK, maar níét met het doel het bedrijf te beschermen. Die bedrijven laten de stichting stemmen namens aandeelhouders die hun stemrecht niet uitoefenen, om toevallige meerderheden te voorkomen. ABN Amro gaat de STAK wel als beschermingswal inzetten.

Dat is niet in lijn met de Nederlandse corporate governance code, de leidraad voor ‘deugdelijk ondernemingsbestuur’. Die schrijft voor dat een STAK niet gebruikt moet worden „als beschermingsmaatregel”. Het administratiekantoor moet aandeelhouders die daarom vragen „onder alle omstandigheden en onbeperkt” stemrecht verlenen. Dus óók als een vijandig bod dreigt. Onder de 75 grootste Nederlandse beursfondsen zijn maar vier bedrijven die een STAK gebruiken als beschermingsmechanisme.

ABN Amro zal aan potentiële beleggers goed moeten uitleggen waarom ze deze vorm van bescherming meekrijgt, zeggen gespecialiseerde advocaten. „De STAK heeft internationaal een perceptieprobleem”, zegt directeur Rients Abma van Eumedion, de belangenvereniging van institutionele beleggers. Het type bescherming dat ABN Amro en de staat aanvankelijk wilden, is bekender. Volgens het Centraal Planbureau kan de bank tussen 5 en 10 procent minder opbrengen als gevolg van de uiteindelijk gekozen bescherming.

Moderne variant

De constructie was „modern in het begin van deze eeuw”, zegt adjunct-directeur Errol Keyner van de Vereniging van Effectenbezitters. „Het meest kwalijke element van certificering blijft in stand, namelijk de optie het stemrecht af te nemen als het er écht om draait, in oorlogstijd.”

Volgens het ministerie van Financiën is de constructie juist een moderne variant op de klassieke STAK. Aandeelhouders krijgen in vredestijd namelijk automatisch toestemming om te stemmen, in tegenstelling tot bijvoorbeeld de aandeelhouders van ING. Ook stemt de STAK van ABN Amro niet namens aandeelhouders die niet komen stemmen. Ook in dat opzicht is de constructie volgens Financiën moderner dan de traditionele variant.

Of de nu gekozen beschermingsconstructie er werkelijk komt, is overigens nog de vraag. Er is nog geen toestemming van de ECB. Als die er niet komt, zullen de bank en de staat wéér iets anders moeten verzinnen.