Durft Mario Draghi nog terug?

Begon de Europese Centrale Bank met zijn opkoopbeleid toen het eigenlijk al niet meer nodig was? De bewijzen stapelden zich deze week op.

Inflatie en geldhoeveelheid al hoger
Inflatie en geldhoeveelheid al hoger

Stay the course, dat was de boodschap van de Amerikaanse president Bush ten aanzien van de invasie in Irak van maart 2003. Wat er ook gebeurde, het was het beste vast te houden aan het plan, niet te versagen, laat staan te twijfelen. Langzaam, nadat Bush aan boord van het vliegdekschip Lincoln, twee maanden na de inval verklaarde dat ‘majeure gevechtshandelingen waren beëindigd’, drong bij het publiek door dat het conflict nog heel lang kon gaan duren, dat de aanleiding (massavernietigingswapens) eigenlijk niet klopte. En dat de hele geschiedenis het resultaat was van een plan dat zoveel momentum had gekregen dat uiteindelijk niemand er meer onderuit kon.

Niet dat Mario Draghi, de baas van de Europese Centrale Bank, vergelijkbaar is met Bush. Maar deze week was het best moeilijk geen overeenkomst te zien tussen de militaire inval van maart 2003 en het monetaire offensief dat de ECB in maart 2015 startte. Toen begon een campagne van ‘kwantitatieve verruiming’ waarbij de centrale bank 60 miljard euro aan vooral staatsobligaties inkoopt. Dat duurt tot en met oktober 2016 en gaat in totaal om 1.140 miljard: 8.200 euro per gemiddeld euro-huishouden.

De oorzaak valt een beetje weg

Wat was de officiële aanleiding ook alweer? De kredietverlening in de eurozone kwam niet op gang, en de inflatie dreigde om te slaan in deflatie.

Deze week bleken twee zaken, volgens de ECB-statistieken over april: de kredietverlening begint weer aan te trekken. Kredieten aan huishoudens groeiden met ruim 1 procent, en de kredietverlening aan bedrijven krimpt nauwelijks meer. De groei van de geldhoeveelheid M3 (brede definitie) bedroeg in april 5,3 procent op jaarbasis, na in maart al 4,6 procent te zijn toegenomen. De nauwere M1 groeit al met ruim 10 procent.

Intussen bleek begin deze week dat de inflatie in de eurozone met 0,3 procent toenam in mei. Zonder olie en voedingsmiddelen was de kerninflatie zelfs al 0,9 procent.

Het opvallende van deze cijfers is dat er een verbetering optrad vóórdat de ‘kwantitatieve verruiming’ van de ECB al het begin van een effect kan hebben gehad. En het wordt waarschijnlijk nog erger. De gevreesde deflatie blijkt een kleine en korte dip onder nul, veroorzaakt door een ongekend sterke val van de olieprijs. Tegen het einde van dit jaar begint die olieprijs een opwaarts effect op de inflatie uit te oefenen. Dan is hij waarschijnlijk hoger dan een jaar daarvóór. De wisselkoerseffecten van de sterk gedaalde koers van de euro kruipen dan eveneens in het inflatiecijfer.

Doorgaan tegen de klippen op

Het probleem waar de ECB nu honderden miljarden euro’s tegenaan gooit, was zichzelf in alle waarschijnlijkheid al aan het oplossen toen de discussie over ‘kwantitatieve verruiming’ nog in volle gang was. Is het dan verstandig om er onverhoopt mee door te gaan, to stay the course? Er wordt inmiddels stevig geklaagd in de financiële sector.

Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, kampen met de ultralage rentes op langlopende leningen die het gevolg zijn van de ingreep van de ECB. Door het opkoopbeleid van de centrale bank zijn vraag (uit Frankfurt) en aanbod (slinkende begrotingstekorten) niet helemaal meer in overeenstemming met elkaar, waardoor ‘tekorten’ aan verse staatsleningen dreigen. Door de geringe liquiditeit springen de koersen van staatsleningen wild op en neer. Zoals ook deze week, toen de Nederlandse rente op tienjarige staatsleningen door de koersbeweging omhoog schoot van 0,9 procent naar 1,15 procent. Dat lijkt weinig, maar is voor de obligatiemarkt reusachtig – en verontrustend.

Doctor Draghi, mister Baines

De aanleiding voor de sprong was Draghi’s persconferentie op woensdag, waar hij met grote stelligheid benadrukte dat de ECB zijn opkoopprogramma helemaal zou doorlopen. De volatiliteit op de markt en de problemen van pensioenfondsen en levensverzekeraars werden weggezet onder de noemer c’est la vie.

Maar waarom dáálde de rente na die uitspraken niet, in het vooruitzicht van een voortzetting van Draghi’s beleid? Waarom steeg hij juist? Misschien dat de markt begint te vermoeden dat er geen deflatiegevaar is op de langere termijn, maar een inflatiegevaar. Dan zijn lange rentes van 1 procent of daaronder plots gekkenwerk.

Het is door de tegenstanders van ‘kwantitatieve verruiming’ al lang en breed gezegd dat het plan al halverwege vorig jaar in gang was gezet. Uitspraken van onder meer Draghi in het openbaar wekten dusdanige verwachtingen op de markt dat de ECB al niet meer terug kon. Haal hier, in gedachten, Bush op de Lincoln er nog even bij en speel intussen Khatchaturian’s titelmuziek van Onedin Line. Recht zo die gaat, mr. Baines.

Zo lijkt het enige nut van ‘kwantitatieve verruiming’ de daling van de wisselkoers van de euro te zijn. Die trad, anticiperend op het voornemen van de ECB, al op voordat het program van start ging. Maar als dat het doel was, dan mag geen centrale bankier het hardop zeggen. Monetair beleid inzetten voor de wisselkoers is een doodzonde. Het alternatief? Een bodem leggen onder de zuidelijke staatsleningen, om die te steunen mocht de Griekse crisis exploderen. Wie weet.