Beving van 6 op de schaal van Richter

De schok van deze week op de Europese obligatiemark liet al een tijd op zich wachten. Maar toch stonden veel beleggers op het verkeerde been.

Voor doorgewinterde handelaren had deze week veel weg van de hoogtepunten (of dieptepunten) van de eurocrisis. Niet de aandelenmarkten haalden het nieuws, maar de obligatiemarkten waar wild gesmeten werd met Europese staatsleningen. Lijkt saai, maar is buitengewoon opwindend.

Dat er in één dag meer dan twintig basispunten (honderden van procenten) bovenop en vanaf Duitse staatsleningen gaan, is uitzonderlijk. Duitse staatsobligaties zijn het fundament waarop de Europese financiële markten rusten. Daar gaan per dag hooguit een paar basispunten bij of af. Maar ditmaal schudde het fundament op zijn grondvesten. Mocht er een Richter-schaal voor de obligatiemarkt zijn, dan was dit een beving van een dikke zes.

Er is natuurlijk wel een verschil met 2011 en 2012. Destijds waren de bewegingen in wat toen de ‘periferie’ van de eurozone heette, veel heftiger. Maar de veilige staatsleningen van Duitsland en bijvoorbeeld Nederland bleven buiten schot. Zij waren de veilige haven. De bovenste grafiek hiernaast laat zich dan ook lezen als een korte geschiedenis van de eurozone. Alle rentevoeten van de eurolanden dicht bij elkaar tot het omvallen van Lehman Brothers in september 2008. Daarna een explosie, die uiteindelijk in 2014 en daarna min of meer goed afliep. Met Griekenland als enige exit-kandidaat.

Deze week was anders. Alle staatsleningen, ook die van Duitsland en Nederland, beefden mee. Donderdag was het onbetwiste hoogtepunt, waarbij het rendement op de Nederlandse tienjarige staatslening van 0,76 procent steeg naar 0,96 procent, om de dag erna weer te eindigen op 0,76 procent zoals hij was begonnen. De onderste grafiek geeft het verloop weer van de Nederlandse tienjaarsrente in de afgelopen week.

Maar waar kwam die plotselinge paniek vandaan? Terug naar eind 2014, toen de markten er op begonnen te rekenen dat de ECB zou overgaan tot ‘kwantitatieve verruiming’ met als doel de Europese economie weer vlot te trekken. Dat voornemen had twee belangrijke consequenties: als eerste gingen de koersen van Europese staatsleningen scherp omhoog, in afwachting van de ECB. Die zou staatsleningen gaan opkopen. Door de koersstijging gingen de effectieve rentes op staatsleningen (die omgekeerd evenredig bewegen) scherp omlaag. Die lage rentes – en de verwachting van méér – beïnvloedden weer de koers van de euro, die daalde tegenover de dollar. En daardoor werden Europese beleggingen, waaronder staatsleningen, voor Amerikaanse beleggers weer aantrekkelijk om op te kopen.

Kwestie van tijd

Toen de ECB daadwerkelijk begon met haar opkoopprogramma van 60 miljard euro per maand (waaronder bijna 50 miljard aan staatsleningen), waren de koersen van staatsleningen al zo ver opgelopen en was de rente al zo ver gedaald, dat het in wezen niet meer nodig was. Maar het voornemen moest wel worden uigevoerd. En dus daalden, nadat de ECB van start ging, de rentes nog verder. Halverwege april was het effectieve rendement op de Duitse tienjarige staatslening nog maar 0,05 procent. Dat van Nederland, traditioneel vlak erboven, was nog maar 0,16 procent.

En zo gloorde de verwachting dat het allemaal nóg lager kon en er dus meer winst te behalen was. Want je kocht als belegger zo’n staatslening in de hoop hem tegen een nog lagere effectieve rente (en dus een nog hogere koers) door te verkopen aan Frankfurt. Leningen met een looptijd van twee jaar waren al onder de nul beland, die van vijf jaar ook. En dus was het een kwestie van tijd tot ook tienjarige leningen dat zouden doen.

Wishful thinking

Met zulke verwachtingen in de markt zou het, als het fout ging, ook goed fout gaan. De eurokoers herstelde tegenover de dollar. De olieprijs steeg. Beide wekten de verwachting van een oplopende inflatie. En staatsleningen houden daar niet van.

De trend tot half april keerde eerst voorzichtig om, en versnelde daarna. Tot deze week een golf van verkopen ongekend woest toesloeg. Wat niet hielp onder deze omstandigheden was een gebrekkige liquiditeit. Naarmate de ECB meer staatsleningen opkoopt, blijven er minder op de markt over. Duitsland heeft begrotingsoverschotten, dus nieuwe staatsleningen zijn er alleen als oude aflopen. De aanvoer van Duitse staatsschuld stokt en netto verdwijnt er zelfs schuld van de markt.

Gebrekkige liquiditeit veroorzaakt relatief heftige prijsschommelingen. En zo kwam deze week alles samen: weinig stukken op een markt waar beleggers totaal de verkeerde kant op keken. Zoals een toerist die in Londen keurig naar links kijkt bij het oversteken, om vervolgens van rechts te worden overreden.

Hoe dat afloopt? Er waren analisten die aan het eind van de week het idee hadden dat er een soort van evenwicht is bereikt. De markt was in reactie op het opkoopprogramma van de ECB, te ver doorgeslagen. De correctie is nu geweest. En de rust keert weer een beetje terug.

Dat lijkt een geval van wishful thinking. De kwestie-Griekenland hangt nog boven de markt. En later in het jaar wordt de eerste renteverhoging in de VS verwacht. Het kan dus nog wel een tijd duren voordat de rust terugkeert op deze normaal zeer kalme markt. Meer aardbevingen zijn in de tussentijd zeker niet uitgesloten.