Column

Sexy en spannender dan de aandelenbeurs

Iedereen zag het aankomen, en toch kwam het als een totale verrassing. In het voorjaar van 1994 verhoogde de Amerikaanse centrale bank voor het eerst weer haar rentes na de recessie van kort daarvoor. Obligaties gingen volledig onderuit. Het was de tijd dat Clinton-adviseur James Carville zijn inmiddels befaamde uitspraak deed dat hij in een nieuw leven wilde terugkeren als de paus, maar nu als de obligatiemarkt, „want dan heb je pas écht macht”.

De onverwachte reactie op een rentestap die er toch echt dik in zat, mag worden beschouwd als de aanleiding tot wat later forward guidance is gaan heten. Centrale banken bereidden de markt steeds vaker en intensiever voor op wat ze zouden gaan doen. Om ongelukken te voorkomen. En ook dat had uiteindelijk weer perverse gevolgen. Als een marktverwachting eenmaal was gewekt, dan kon een centrale bank nauwelijks meer op haar voornemen terugkomen en werd de gevangene van haar eigen openbare belofte. Met alle zichzelf versterkende mechanismen vandien. Mario Draghi van de ECB maakte er onlangs nog gebruik (of misbruik) van. Op de quantitative easing (QE) werd door hem in de tweede helft van vorig jaar zo uitgebreid gezinspeeld dat de markt het al vrijwel volledig had ingeprijsd. De rente op obligaties daalde al tot recorddiepte en de euro verzwakte sterk tegenover de dollar. Een correctie daarop zou desastreus zijn geweest. Zodat het bestuur van de ECB in januari niets ander meer kon doen dan QE officieel aankondigen – en Duitsland, Nederland en nog een paar andere tegenstanders er grommend in moesten berusten.

In de VS is forward guidance deze maand in wezen weer afgeschaft. De Federal Reserve was na zijn vergadering vorige week opeens zó vaag over plannen om zijn rente weer te gaan opschroeven dat handelaren de tekst van het communiqué vergeleken met Michael Jacksons Moonwalk: doen alsof je vooruitloopt terwijl je eigenlijk achteruitgaat. Er zijn nu analisten die zeker weten dat de renteverhoging in juni komt, en andere zijn stellig dat het pas 2016 wordt.

Maar wat zou er gebeuren als de stap komt – of al daarvóór? De obligatiemarkt begint steeds meer zeepbelverschijnselen te vertonen. De koersen van staatsobligaties zijn ridicuul hoog (en hun rente dus belachelijk laag). En beleggers, wanhopig op zoek naar het laatste beetje rendement, hebben ook de koersen van wankele bedrijfsleningen en ander grut de hemel in gedreven.

Dat kan niet altijd zo blijven. De terugtocht komt een keer, maar het is nu de vraag of die ordelijk verloopt of niet. En daar wreekt zich het verschil tussen de aandelen- en de obligatiemarkt. Zoals Raman Srivastava van bank en vermogensbeheerder BNY Mellon deze week toelichtte: van de 2000 belangrijkste aandelen in de VS wordt 99,7 procent elke dag minstens 25 maal verhandeld. Die markt is dus liquide: je kunt een aandeel altijd wel kwijt. Van de 30.000 belangrijkste obligaties wordt daarentegen slechts 0,1 procent minstens 25 maal per dag verhandeld. Die markt, behoudens zeer liquide leningen als staatsobligaties, droogt snel op.

Dat is mede het gevolg van een goedbedoelde maatregel: in de VS en het Verenigd Koninkrijk is het banken zeer moeilijk gemaakt om te handelen voor eigen rekening en risico. Zo bescherm je burgers tegen een speculerende bank. Maar die banken handelden juist veel in obligaties. Zodat er in wezen nu een aantal grote marktpartijen is weggevallen waar altijd van te kopen en aan te verkopen viel. Het gevaar dat bij een koerscorrectie de markt opdroogt en zich daardoor een krach voordoet is zo flink toegenomen. Zo kan een maatregel tegen de vorige calamiteit de volgende veroorzaken. Als een tegen kapers en terroristen vergrendelbare cockpitdeur die een piloot verhindert terug te keren.