Kunnen dikke muren het geld tegenhouden?

Fugro en zijn grootaandeelhouder Boskalis staan morgen tegenover elkaar bij de rechter. Inzet: mag Fugro drie muren tegen overnames hebben?

Illustratie Studio NRC

Het is paradoxaal. Eerst kies je als onderneming voor een beursnotering, dus voor beleggers die je niet kent en die elk dag de effecten van je bedrijf kunnen verkopen én kopen. Maar vervolgens fabriceer je complexe constructies in soms exotische oorden omdat je bang bent dat die beleggers iets anders willen dan jij als bestuurder wilt. Het bedrijf tegen je zin opkopen bijvoorbeeld.

Die constructies staan bekend als beschermingsmuren. Zijn zij goed of slecht voor bedrijf en beleggers?

Drie misvattingen.

1 Nederland is het enige land met beschermingsmaatregelen.

Nee, bijna overal zoeken beursgenoteerde bedrijven vormen van bescherming. Bedrijven en hun juridische adviseurs hebben twee argumenten. De eerste is dat een grote beursgenoteerde onderneming gebaat is bij continuïteit van zijn activiteiten. Dat is gezond voor hun arbeidsrelaties met werknemers, onderzoeks- en marketinguitgaven, bedrijfsfinanciering en voor hun producten en diensten. Als willekeurige beleggers dat ontregelen met (dreigende) overnames, ontstaat verlamming. Voor niemand goed. Dus: directies staan open voor overnames, mits met instemming vóóraf.

Het tweede, niet zo politiek correcte argument: bestuurders staan als eerste op straat na een overname waarmee ze niet hebben ingestemd. Daarom heten zulke overnames, vanuit de directie geredeneerd, vijandig. Daarom zeggen juristen en anderen die zulke overnames niet willen ‘demoniseren’: betwiste overnames.

Nederland is wel uniek omdat hier de meeste bescherming via juridische constructies is geregeld. Vooral via stichtingen.

Andere landen hebben andere hindernissen. In de VS is het razend lastig om de bedrijfstop af te zetten en de macht over te nemen. In Frankrijk staat de overheid paraat. In Frankrijk, Duitsland, Italië en België spelen bevriende banken, financiers en families een rol tegen de boze buitenwereld. Zij hebben soms met kleine aandelenbelangen veel macht.

2 Beschermingswallen tegen overnames zijn effectief.

Nee, ze zijn poreus. Zij werken het best als slot op deur tegen opkopers van wie de bestuurders kunnen zeggen dat ze de bedrijfskas komen plunderen. Of dat ze de ‘kroonjuwelen’ willen verkopen en de opbrengst zo snel mogelijk zelf willen incasseren.

Maar tegen bonafide beleggers of bedrijven die op een overname zinnen, helpen beschermingswallen niet echt. Eind 2000 was er een historische doorbraak. Toen deden twee financiers samen een overnamebod op Ahrend, fabrikant van kantoormeubels. Ahrend was prima beschermd, beleggers op de beurs waren monddood. Maar het overnamebod was zo aantrekkelijk dat beleggers massaal ‘overliepen’. Ahrend gaf op.

Die twee financiers waren Egeria, tot voor kort eigenaar van deze krant, en investeringsmaatschappij HAL.

Bodemonderzoeker Fugro is een kenmerkend voorbeeld van te veel bescherming. Fugro heeft niet één stichting. Niet twee. Fugro heeft er drie. De eerste bezit de meeste stemmen op de aandeelhoudersvergadering. De tweede kan zelf de macht grijpen door speciale aandelen te plaatsen bij Fugro, zodat de stichting in een aandeelhoudersvergadering de meeste stemmen heeft. En de derde, een stichting op Curaçao, kan voor een habbekrats de meerderheid kopen in twee cruciale dochters van Fugro. Tegen die laatste stichting ageert Boskalis. Daarbij zal het argument van Boskalis zijn: wie kiest voor een beursnotering en dus een beroep op andermans geld doet, kan niet zeggen: ik heb niks te maken met beleggersopvattingen.

3 Bescherming beschadigt beurskoersen.

Nee. Bescherming kan wel een ontmoedigend effect hebben op bieders die onzeker zijn van hun zaak of die gewoon te weinig geld op tafel kunnen of willen leggen. Want dat is een neveneffect van bescherming: het maakt overnames duurder, dus profijtelijker voor beleggers.

Een voorbeeld van ontmoediging: het Mexicaanse telefoonbedrijf América Móvil, dat al bijna 30 procent van de aandelen van KPN bezat, liet zich in 2013 afpoeieren door een stichting die KPN beschermde. Die stichting eiste dat meer overleg over de gevolgen van de overname. Als Móvil zijn bod had verhoogd, was zeker een deel van de beleggers akkoord gegaan en hadden de Mexicanen de stichting kunnen isoleren. Maar zij haakten af.

Een voorbeeld van extra profijt: het Amerikaanse veevoederconcern Cargill durfde dit jaar geen bod te doen op de Nederlandse concurrent Nutreco. Al maakten beleggers lawaai ten gunste van een tegenbod. Cargill was bang om als vijandige bieder te boek te staan. De Nutreco-top had namelijk al ‘ja’ gezegd tegen een bod van familiebedrijf SHV. Dat verhoogde SHV meermalen om beleggers tegemoet te komen en Cargill de wind uit de zeilen te nemen. Kassa voor beleggers.

Boskalis heeft trouwens zelf ook een stichting die als beschermheer kan optreden. En Boskalis heeft tevens een dominante aandeelhouder (35 procent van het kapitaal), namelijk HAL. Zelf is HAL hermetisch beschermd via een trust op de Antillen en stichtingen ter plekke met de aandelen van de oprichtersfamilie Van der Vorm. Over de koers van HAL hoor je nooit klagen. Met HAL als grootaandeelhouder heeft Boskalis de afgelopen 25 jaar meerdere betwiste overnames heeft gedaan. De meeste slaagden, bescherming of niet, dankzij een superieur bod dat beleggers gretig accepteerden.

    • Menno Tamminga