Draghi prijst zichzelf voor herstel

De economie van de eurozone trekt sterk aan, nog voordat de ECB maandag met zijn opkoopprogramma van staatsleningen begint.

ECB-topman Mario Draghi na afloop van de bijeenkomst van het bankbestuur gisteren in Cyprus. Hij weet het economisch herstel in de eurozone voor een groot deel aan het monetaire beleid van de ECB. foto Philippos Christou / AP (bewerking NRC)

Triomfantelijk is een groot woord, maar Mario Draghi was gisteren duidelijk in een winning mood. Tijdens de persconferentie die volgde op de bestuursvergadering van de Europese Centrale Bank, ditmaal in Cyprus, weet de topman de recente verbetering van de economie van de eurozone voor een flink deel aan het monetaire beleid van de ECB. „Ons monetaire beleid heeft gewerkt”, zei hij. En hij merkte op dat dit door het bestuur van de centrale bank met „enige mate van tevredenheid” was geconstateerd.

Die tevredenheid komt tot uiting in de nieuwe voorspellingen over de economie van de eurozone. De verwachte economische groei voor 2015 is opgeschroefd tot 1,5 procent (was 1 procent), 1,9 procent in 2016 en 2,1 procent in 2017. De inflatie komt op 0 procent in 2015, en loopt op naar 1,8 procent in 2017.

Dat betekent dat de dreiging van een langdurige deflatie lijkt te zijn afgewend – al is daarin het uitzonderlijke beleid waarbij massaal staatsleningen en andere leningen zullen worden opgekocht, ingecalculeerd. De ECB kondigde dit beleid in januari al aan en Draghi gaf gisteren meer details.

Met de nationale centrale banken als uitvoerders zal de ECB tot en met 2016 elke maand voor 60 miljard euro aan staatsleningen en andere leningen kopen. Dat telt op tot het formidabele bedrag van 1.140 miljard euro. Het overgrote deel daarvan betreft staatsleningen van de overheden van de eurolanden. De ECB zal daarbij niet meer dan 25 procent van een individuele lening in handen krijgen, en niet voor meer dan 33 procent crediteur worden van een euroland.

Nationale centrale banken beginnen aanstaande maandag met hun aankopen, zo ook De Nederlandsche Bank. Zij kopen in volgens de verdeelsleutel waarmee de eurolanden kapitaal hebben ingelegd bij de ECB. Dit betekent dat De Nederlandsche Bank 4,0035 procent van het opkoopprogramma voor zijn rekening zal nemen. Dat komt neer op 2,4 miljard euro aan aankopen per maand.

Het risico op 80 procent van al deze aankopen komt voor rekening van de nationale centrale banken – een bedrag dat zal samenvallen met de staatsleningen van hun eigen overheid. Dit was twee maanden geleden een concessie binnen het bestuur van de ECB om met name de noordelijke landen tevreden te stellen, al blijven bijvoorbeeld Nederland en Duitsland zeer sceptisch of zelfs vijandig tegenover het opkoopprogramma staan.

De staatsleningen kopen de nationale centrale banken overigens niet direct van de bijbehorende staat – dat zou een directe monetaire financiering van de overheid impliceren, die bij verdrag verboden is. De nationale centrale banken kopen de leningen dus van beleggers, op de zogenoemde ‘secundaire markt’.

De overige leningen die worden opgekocht zijn commerciële leningen, maar vooral leningen van internationale instituten die op het grondgebied van de eurozone gevestigd zijn. Dat is bijvoorbeeld de Europese Investeringsbank, maar opmerkelijk genoeg óók de Nordic Investment Bank van Noorwegen. Nog opmerkelijker is dat de Oost-Europabank (de EBRD) niet mee kan doen, want zij is in Londen gevestigd.

Het mogelijke probleem dat er wellicht niet voldoende staatsleningen op de markt zijn om op te kopen, werd door Draghi weggewuifd. Maar in de naaste toekomst kan hij wel tegen een andere kwestie aanlopen. De deflatie in de eurozone, en de verwachtingen van massale aankopen door de centrale banken, hebben de koers van sommige staatsobligaties dermate hoog opgestuwd dat de rente negatief geworden is.

Dat geldt bijvoorbeeld voor Duitse staatsleningen met een looptijd van vijf jaar, maar ook voor veel leningen van Nederland. Draghi zei dat de ECB geen leningen zal kopen waarvan de effectieve rente lager is dan het allerlaagste officiële tarief van de ECB zelf. Dat is -0,2 procent. Maar het feit blijft dan dat de ECB, eenmaal in bezit van een grote pluk Duitse staatsleningen geen rente zal ontvangen op die leningen, maar rente zal betalen. En dat houdt dan weer in dat Frankfurt geld zal moeten gaan overmaken aan de Duitse staat. Draghi betaalt dan dus rente aan Angela Merkel – een fenomeen dat met name in Griekenland als een affront zal kunnen worden opgevat.

De ECB-topman maakte overigens ook bekend dat Griekse banken een half miljard euro aan extra speciale financiële steun ontvangen. Maar Griekse staatsobligaties zijn voorlopig uitgezonderd van het opkoopprogramma. Zij hebben zo’n lage kredietwaardigheid dat dit niet mag, tenzij Griekenland voldoet aan de voorwaarden die verbonden zijn aan het steunprogramma van de eurozone. Dat laatste hangt nu juist in de lucht, na het aantreden van de nieuwe Griekse regering. Athene heeft er dus een extra reden bij gekregen om alsnog door de knieën te gaan en de voorwaarden voor de voortzetting van de Europese steun te aanvaarden.

Op de financiële markten waren de reacties op Draghi’s optreden gisteren positief, al werden er wel kanttekeningen geplaatst bij het feit dat Draghi nu al de lof opeist voor het aantrekken van de Europese economie. De sterk gedaalde koers van de euro draagt bij aan het economische herstel, en die zwakke euro is inderdaad een indirect gevolg van het steeds ruimere monetaire beleid van de ECB. De euro daalde gisteren even tot onder de 1,10 dollar per euro. Het is echter gebruikelijk dat centrale banken geen openlijk valutabeleid voeren, maar de koers van hun munt hooguit zien als een neveneffect van hun op de binnenlandse economie gerichte beleid. Draghi leek gisteren impliciet met deze etiquette te breken. De andere belangrijke factor achter het herstel van van de euro-economie, de gekelderde prijs van ruwe olie, heeft zelfs weinig tot niets met het Europese monetaire beleid te maken.

Dragi gaf gisteren weinig aanwijzingen over de periode na september 2016, zij het dat het program doorgaat „mocht dat nodig zijn”. Tegen die tijd is al 1.140 miljard euro uitgegeven aan de opkopen zelf, waarvan meer dan 150 miljard aan Duitse leningen. Uit te rekenen is dat, mocht de ECB alleen Duitse staatsleningen kunnen opkopen met negatief rendement, Draghi tegen die tijd zo’n 300 miljoen euro aan rente zal hebben overgemaakt aan Berlijn. Leg dat maar eens uit in Zuid-Europa.