Mario kan toveren

De Europese Centrale Bank gaat morgen waarschijnlijk beslissen geld te maken. Economieredacteur Maarten Schinkel legt uit hoe dat werkt. En of dat wel zo’n goed idee is.

Illustraie Roel Venderbosch

De Europese Centrale Bank (ECB) vergadert morgen over het al dan niet opkopen van staatsleningen van de lidstaten van de eurozone. Dat is een nogal extreme maatregel, die eerder is toegepast in de Verenigde Staten, Japan en het Verenigd Koninkrijk. De eurozone komt er nogal laat mee: de Amerikanen en Britten hebben dit beleid al afgebouwd. Het gaat morgen om een flink bedrag: de meeste economen verwachten dat er minstens 500 miljard euro mee is gemoeid. Dat komt overeen met zo’n 1.600 euro per inwoner, baby’s en kinderen meegerekend.

  1. Waarom gebeurt dat?
  2. Aha! De bankbiljettenpers dus?
  3. Maar al dat geld geeft toch inflatie?
  4. Maar wat is kwantitatieve verruiming dan?
  5. Dus er zijn meer gevolgen dan alleen inflatie?
  6. Hoe gaat dat opkopen van staatsleningen in zijn werk?
  7. Dat klinkt allemaal uitstekend, wie kan hier nu tegen zijn?
  8. Maar dat laatste is in ieder geval goed voor de economie, toch?
  9. En ze stoppen meteen met alle hervormingen?
  10. Toch maar niet doen dus?
  11. Dus we zitten er al aan vast?
  12. Een consensus! Eindelijk?

1. Waarom gebeurt dat?

De financiële crisis, en daarna de eurocrisis, zorgden vanaf 2008 voor een enorme schok. Geld hield op met stromen en het financiële systeem droogde op. Dat is zeer gevaarlijk. Centrale banken verlaagden hun rentes al snel tot 0 procent om de economie te steunen, de kredietverlening op gang te houden en om het financiële systeem overeind te houden. Maar je kunt niet veel lager dan nul. Die grens heet de zero lower bound, en daaronder heeft een centrale bank normaal gezien eigenlijk geen gangbare instrumenten meer. Tenzij er ‘onconventioneel’ monetair beleid wordt gevoerd. Zo kan er alsnog meer geld in omloop worden gebracht.

2. Aha! De bankbiljettenpers dus?

Ja, in overdrachtelijke zin dan. Bankbiljetten zijn nog maar een fractie van al het geld in omloop. Het meeste geld bestaat giraal: als enen en nullen op bankrekeningen en balansen. Maar goed: ‘geld’, in welke vorm dan ook, is een waardedrager en ruilmiddel dat direct opeisbaar en besteedbaar is. In tegenstelling tot ‘kapitaal’, dat zeker waarde heeft, maar wel ‘vast’ zit. Het stroomt niet, is niet ‘liquide’. Geld is dat wel. Als je 4 ton op de bank hebt (of onder je matras), dan kun je daar nu, over een minuut, alles mee doen wat je wilt. Als je een eigen huis hebt van 4 ton, dan is dat natuurlijk evenveel waard. Maar dat zul je eerst moeten verkopen, of er een hypotheek over afsluiten, voor je het in geld kunt omzetten dat je kunt besteden. Datzelfde geldt voor financiële activa, zoals aandelen en verhandelbare leningen (obligaties). Staatsleningen met een looptijd van meer dan twee jaar, dus waarvan de hoofdsom pas na twee jaar of meer aan de beleggers wordt teruggegeven, zijn in deze zin ‘kapitaal’. Dus als een centrale bank staatsleningen koopt, dan neemt hij ‘kapitaal’ uit de markt, en brengt hij daarmee meer geld in omloop. En dat is dus de bedoeling.

3. Maar al dat geld geeft toch inflatie?

Zeker. Daar gaat het voor een groot deel ook om. Als de hoeveelheid geld toeneemt ten opzichte van de hoeveelheid goederen en diensten in een economie, dan zal dat geld aan waarde verliezen. Stel je hebt een omsingelde stad waar alleen nog maar 100 eieren zijn, en 100 euro. Dan zal een ei aanvankelijk 1 euro kosten. Stel dat iemand nog eens 100 euro naar binnensmokkelt, maar de hoeveelheid eieren blijft gelijk. Dan zal een ei al snel 2 euro kosten. ‘Geldontwaarding’ heet dat, en dat is een ander woord voor ‘inflatie’.

De inflatie in Europa en de VS is erg laag, en in de eurozone is er zelfs sprake van negatieve inflatie: deflatie. Als die doorzet, heeft dat zeer nadelige gevolgen. Twee voorbeelden. Schulden worden moeilijker af te betalen. En mensen stellen hun consumptie uit omdat straks alles goedkoper is.

Het komt niet vaak voor dat centrale banken, die normaal juist inflatie willen tegengaan, juist een hogere inflatie nastreven. Maar dat is nu wel het geval. Inflatie is op dit moment juist een wenselijke ontwikkeling. En het in omloop brengen van meer geld helpt daar in theorie bij.

4. Maar wat is kwantitatieve verruiming dan?

Precies dit: het verruimen van de geldhoeveelheid. In het Engels heet het quantitative easing, ofwel QE. Zoals gezegd, is het in de VS al grootschalig toegepast. Er zijn hypotheekobligaties gekocht (gebundelde pakketten van hypotheekleningen die verhandelbaar zijn), verpakte bedrijfs- en consumentenleningen, maar vooral staatsleningen. Het doel is niet alleen het opjagen van de inflatie, maar ook het vrijmaken van geld bij banken en beleggers die grote hoeveelheden staatsleningen op hun balans hebben. Als ze hun stukken eenmaal hebben verkocht, kunnen ze met het ontvangen geld iets anders doen.

5. Dus er zijn meer gevolgen dan alleen inflatie?

Zeker. Als eerste: banken die hun staatsleningen verkopen, kunnen het vrijgemaakte geld weer uitlenen aan burgers en bedrijven. Ten tweede: het opkopen van staatsleningen drijft de koersen van die leningen op. Dat betekent dat de effectieve rente op die leningen daalt, en dat is gunstig voor de overheden die hun tekorten moeten financieren en aflopende staatsleningen moeten herfinancieren. Zij houden meer geld over. Derde effect, in het geval van de eurozone op dit moment: er komen meer euro’s in omloop. Niet alleen de interne waarde van de euro kan zo dalen (inflatie dus), maar ook de externe waarde van de euro: de wisselkoers tegenover andere munten. Dat is goed voor de exportpositie, en dus voor de economische groei. De koers van de euro is, vooruitlopend op de beslissing van de ECB morgen al flink gedaald. Dat geldt ook voor de rente op staatsleningen van de overheden van de eurozone.

6. Hoe gaat dat opkopen van staatsleningen in zijn werk?

Eenvoudig. Jaloersmakend eenvoudig, zelfs. Een centrale bank heeft geld in ongelimiteerde hoeveelheden: hij maakt het zelf. Als de ECB een staatslening opkoopt, dan ‘schept’ zij het geld daarvoor. Mario Draghi, de topman van de ECB knipt met zijn vingers en op de linkerkant van de balans (de activa) komt de staatslening te staan, op de rechterkant (passiva) het nieuwe geld waarmee die lening is gekocht en dat dus in omloop is gebracht. Zo simpel is het. De balans van de ECB wordt er dus groter door.

Na het hoogtepunt van de eurocrisis, begin 2012, was de balans van de ECB opgezwollen tot meer dan 3.000 miljard euro. Vooral door het aflopen van allerlei steunmaatregelen aan vooral banken is de balans per saldo weer gekrompen tot zo’n 2.000 miljard. Draghi zei vorig jaar dat hij het niveau weer op dat van 2012 wil krijgen. Vandaar dat analisten nu uitgaan van een opkoopprogramma van staatsleningen van minstens 500 miljard, en misschien wel 1.000 miljard.

7. Dat klinkt allemaal uitstekend, wie kan hier nu tegen zijn?

Al het bovenstaande heeft één groot nadeel: het is theorie. In de VS heeft QE de inflatie wellicht iets opgestuwd, maar niet veel. In het Verenigd Koninkrijk is het effect wat groter, maar daar was het opkoopprogramma zo’n drie- tot zesmaal omvangrijker dan wat de ECB van plan is. In Japan is het effect eigelijk vrij klein. En wat bankleningen betreft: banken zelf zeggen dat er gewoon niet zoveel vraag is naar nieuwe leningen. Daar helpt monetair beleid niet tegen, maar een modernisering van de economie en een opleving van de conjunctuur wel. Wat QE wél gedaan heeft, is het opstuwen van de koersen van obligaties, aandelen en onroerend goed. Want als al dat nieuwe geld geen ‘aardse’ bestemming kan vinden, dan vloeit het naar beleggingen.

8. Maar dat laatste is in ieder geval goed voor de economie, toch?

Van hogere beurskoersen en dergelijke profiteren vooral mensen die al vermogend zijn. En als die rijker worden geven ze het extra geld niet noodzakelijkerwijs uit. Sterker nog: de groeiende vermogensongelijkheid (de 1 procent) in de VS wordt in rechtstreeks verband gebracht met QE. Bovendien: als de beurskoersen stijgen zonder dat de economie zelf erg verbetert, dan ontstaat er een risico op zeepbellen. En van het knappen van de vorige, in 2008, hebben we nog steeds last. Je kunt vermoeden dat we, zeker sinds het knappen van de internetbel in 2000 voortdurend bezig zijn met het opblazen van nieuwe, nóg grotere bellen om de gevolgen van de vorige te bestrijden.

Maar de rentes op staatsschuld gaan al omlaag in de eurozone en de euro daalt.

Dat komt doordat de financiële markten vaak opereren op basis van het adagium: buy the rumour, sell the fact. Omdat QE in de eurozone nu zo breed wordt verwacht, zijn de koersen van staatsleningen (obligaties) al huizenhoog opgelopen. De effectieve rente van een obligatie beweegt, zoals gezegd, omgekeerd aan de koers. Italiaanse staatsleningen met een looptijd van tien jaar, hebben nu een effectieve rente van nog maar 1,5 procent. Dat is eigenlijk waanzin voor een land met een staatsschuld van 136 procent van het bruto binnenlands product. Spanje, nog maar drie jaar geleden op de rand van de afgrond, betaalt nog maar 1,4 procent rente. Het verklaart dat vooral de zuidelijke landen van de eurozone grote voorstanders zijn van QE. Zij zijn daardoor veel minder rente kwijt, waardoor hun begroting sterk verbetert. En dat zonder enige moeite.

9. En ze stoppen meteen met alle hervormingen?

Dat is de vrees in het ‘noorden’. Met name Duitsland is mede daarom mordicus tegen QE. Ook al omdat het opjagen van de inflatie nu misschien wel goed is, maar je niet weet of je een geest uit de fles laat die je er niet meer in krijgt. Dan loopt de inflatie op, en kun je haar niet meer tegenhouden – of alleen met draconische maatregelen zoals extreme renteverhogingen. Een ander risico dat de Duitsers zien, is dat de ECB door al die staatsleningen te kopen een groot risico op zich neemt. Want wat gebeurt er als een land alsnog in financiële problemen komt of de eurozone verlaat, zoals Griekenland? Dan is er een gapend gat in de balans van de ECB. En dat zal hoe dan ook, vroeg of laat, door de lidstaten moeten worden aangezuiverd. En uiteindelijk dus door de belastingbetaler.

10. Toch maar niet doen dus?

Net zoals de argumenten vóór QE berusten de argumenten tegen voor een flink deel op theorie en aannames. Er bestaat geen parallelle wereld waarin je kunt waarnemen wat er zou zijn gebeurd als je het anders had gedaan. En voor de bezwaren is het eigenlijk al te laat. De financiële markten zijn zodanig op QE vooruitgelopen dat de chaos niet te overzien is als de ECB morgen zou besluiten er toch vanaf te zien. Kelderende staatsleningen, stijgende rentes, een euro die omhoog vliegt als een bal die je onder water loslaat.

11. Dus we zitten er al aan vast?

Dat klinkt wat zwakjes, maar eigenlijk wel. Wel is het mogelijk dat er een compromis komt, waarbij niet de ECB, maar de nationale centrale banken van de eurozone QE gaan uitvoeren. Dat betekent dat zij allemaal de staatsleningen van hun eigen overheid kopen, of daar in ieder geval het risico van op zich nemen. Dat gaat waarschijnlijk volgens een standaard verdeelsleutel. De Nederlandsche Bank is in dat geval goed voor ruim 5,6 procent van het bedrag. Dus als het 500 miljard wordt, dan is dat ruim 28 miljard aan Nederlandse staatsschuld, die wellicht op de balans van het Frederiksplein terechtkomt.

Het nadeel van het ‘nationale’ compromis is uiteraard wel dat dit het gemeenschappelijke karakter van de ECB ernstig ondermijnt. Ook in dit geval zullen de Duitsers tegen blijven, overigens. Maar ze zullen zich misschien niet openlijk verzetten. Topman Draghi ging vorige week niet voor niets bij bondskanselier Angela Merkel op bezoek. Nederland kan er waarschijnlijk wel mee leven, zij het verre van enthousiast.

12. Een consensus! Eindelijk?

Noem het een gewapende vrede. Topman Mario Draghi hoeft het misschien niet op een stemming in het ECB-bestuur aan te laten komen, morgen. En dus is er dan niemand formeel tegen. Maar de manier waarop het spel is gespeeld, via de verwachtingen op de financiële markt die QE nu onontkoombaar maken, heeft nieuwe wonden geslagen in de eurozone. En het is de vraag of de euro daar blijvende littekens aan overhoudt.