Een eurozone zonder Griknland

Een vertrek van Griekenland zal de muntunie niet meer opblazen. Maar de schade is zo groot, dat iedereen zal proberen dat te voorkomen.

Wij kunnen inmiddels best zonder jullie, maar jullie niet zonder ons. Die boodschap van Duitsland aan het Griekse electoraat, uit anonieme bronnen opgetekend in Der Spiegel, bracht het Griekenlanddebat de afgelopen week weer helemaal terug. Het hardop nadenken over een vertrek van Griekenland uit de eurozone dreef de waarde van de euro naar het laagste niveau in negen jaar.

Als het links-populistische Syriza op 25 januari de parlementsverkiezingen wint, een regering weet te vormen en dan zoals aangekondigd schuldverlichting en een soepeler hervormingsregime eist van Europa en het IMF, is dat voor Duitsland onacceptabel, schreef het Duitse weekblad. In dat geval zal de regering-Merkel niet meer alles op alles zetten om Griekenland voor de eurozone te behouden. Het is geen 2012 meer: er zijn sindsdien zoveel maatregelen getroffen dat een ‘Grexit’ de muntunie niet meer zou opblazen.

De kans dat Griekenland na de verkiezingen de euro verlaat wordt als klein gezien, ook als Syriza, dat een kleine voorsprong in de peilingen heeft, wint. Driekwart van de Grieken wil in de eurozone blijven. Syriza-leider Alexis Tsipras ook, zegt hij.

Maar hij is ook weer niet verwaarloosbaar. Griekenland heeft in de afgelopen jaren ruim 250 miljard euro te leen gekregen van andere eurolanden en het IMF. De Griekse denktank Macropolis rekende deze week uit dat het overgrote deel hiervan is gebruikt voor het financieren van overheidsschuld en het redden van de banken (zie grafiek). Slechts zo’n 11 procent is besteed in de publieke sector. Dat cijfer helpt het succes van Syriza te verklaren.

Steeds meer economen zijn het erover eens dat de Griekse overheidsschuld, die is opgelopen tot 175 procent van het bruto binnenlands product, onhoudbaar is geworden. Maar een gedeeltelijke afschrijving is heel moeilijk te verkopen voor regeringen die hun kiezers hebben beloofd dat hun belastinggeld tot op de laatste euro terug zou komen, zoals de Duitse en de Nederlandse. Discussie hierover zou kunnen escaleren in een vertrek van Griekenland uit de eurozone.

De Europese Centrale Bank dreigde Athene donderdag dat Griekse banken na februari geen aanspraak meer kunnen maken op leningen uit Frankfurt als de regering haar verplichtingen niet nakomt. Deze powerplay uit Frankfurt stelt een duidelijke grens aan de onderhandelingsruimte van Griekenland. De banken lenen bij de ECB tegen zeer soepele onderpandeisen, hulp waar zij niet zonder kunnen.

Weinigen twijfelen eraan dat een vertrek uit de eurozone heel nadelig zal zijn voor Griekenland. De heringevoerde drachme zou sterk moeten devalueren ten opzichte van de euro, terwijl de schulden in euro’s zouden blijven staan. Griekenland zou in één keer failliet zijn en geen muntunie meer hebben om op terug te vallen.

Stoerdoenerij

Maar hoe zou een Grexit uitpakken voor de rest van de eurozone? Was het stoerdoenerij van de bronnen van Der Spiegel of hebben ze gelijk, en blijft de euro gewoon overeind?

Er is inderdaad een hele reeks aan maatregelen getroffen tegen het centrale probleem van de periode 2010-2012: overheden die banken meetrokken in hun val en andersom, en het overslaan van deze mix van het ene op het andere land. De probleemlanden van destijds hebben omvangrijke steunprogramma’s gekregen in ruil voor bezuinigingen en hervormingen. De banken in andere eurolanden hebben hun blootstelling aan deze landen afgebouwd.

En er zijn structurele verbeteringen aangebracht aan het eurosysteem. Om te beginnen is er een permanent noodfonds opgericht. Deze stroppenpot van 500 miljard euro bestaat voornamelijk uit garanties van eurolanden en is bedoeld om overheden in uiterste nood te redden.

Verder zijn er regels gekomen die moeten voorkomen dat overheden (en dus belastingbetalers) opdraaien voor de kosten van falende banken. Aandeelhouders en obligatiehouders dragen voortaan als eersten de verliezen, gevolgd door spaarders met een tegoed boven 100.000 euro. Pas daarna mag een bank met overheidsgeld worden gered, en alleen als de staat ook financieel ten onder dreigt te gaan, mag een beroep worden gedaan op Europese solidariteit.

De kans dat een bank in nood komt is sterk verkleind door de strengere kapitaaleisen die zijn vastgelegd in Bazel III, en door de oprichting van de bankenunie. Als onderdeel hiervan is de Europese Centrale Bank per afgelopen november toezichthouder over de 120 grootste banken in de eurozone. Onafhankelijker en strenger dan de nationale toezichthouders dat deden, is de bedoeling. Een ander onderdeel is de resolutieautoriteit die een reddingsoperatie of faillissement in goede banen moet leiden. De banken moeten gezamenlijk een apart fonds met 55 miljard euro vullen om een zwakke broeder overeind te kunnen houden.

Vorig jaar heeft de ECB de balansen van de betrokken banken grondig doorgelicht om eventuele lijken in de kast tijdig op te sporen. De 25 banken die hiervoor gezakt zijn werden met strakke deadlines de kapitaalmarkt opgestuurd om hun tekorten aan te vullen.

Ten slotte is daar het nog nooit gebruikte wapen van de ECB, de belofte om onbeperkt staatsobligaties op te kopen van een land in nood. Met de aankondiging van dit OMT-programma wist ECB-president Mario Draghi de financiële markten in 2012 gerust te stellen en luidde hij het einde van de acute eurocrisis in.

Geen absolute garanties

Deze maatregelen betekenen echter geen absolute garanties. Duitsland heeft bijvoorbeeld het OMT-programma aangevochten bij het Europese Hof, omdat het vindt dat dit strijdig is met de regel dat de ECB geen staatssteun mag verlenen. Woensdag komt er een eerste indicatie van de uitspraak, als de advocaat-generaal van het hof zijn opinie publiceert.

Het permanente noodfonds ESM kan alleen worden aangewend in uiterste nood, en onder zeer strenge voorwaarden. Het noodfonds van de banken wordt maar mondjesmaat gevuld en is volgens velen in de financiële sector een lachertje als er een echte crisis is. Denk bijvoorbeeld aan de redding van ABN Amro: die alleen al kostte Nederland 22 miljard euro, bijna de helft van het bedrag dat het noodfonds uiteindelijk moet gaan bevatten.

Ondertussen is de economische situatie in de eurozone veranderd, en niet alleen maar ten goede. Er staan geen landen meer op het punt om failliet te gaan, maar er zijn nieuwe zorgen. Tijdens de eurocrisis zaten de problemen bij perifere landen, nu stagneren Frankrijk en Italië, respectievelijk de tweede en derde economie van het eurogebied. De regio als geheel groeit maar nauwelijks, en sinds vorige maand is de inflatie negatief. Niemand ziet meer een snelle oplossing.

Financiële markten blijven rustig

De financiële markten reageerden maandag niet paniekerig op het artikel in Der Spiegel. De euro kreeg klappen (maar die daalt ook om andere redenen) en de rente op Griekse staatsobligaties steeg flink, maar dit sloeg niet over op bijvoorbeeld Portugal of Italië, zoals dat in 2011 of 2012 wel gebeurd zou zijn. Dat geeft bevestiging aan het idee dat de euro inderdaad zonder Griekenland verder zou kunnen.

De omstandigheden zijn echter niet alleen op economisch gebied veranderd. Ook politiek zijn er nieuwe risico’s bijgekomen. Syriza vertolkt de euroscepsis in Griekenland, maar is niet alleen: Podemos doet dat in Spanje, het AfD in Duitsland en de Vijfsterrenbeweging in Italië, elk op geheel eigen wijze.

De vrees is nu dat als Griekenland schuldkwijtschelding krijgt, een land als Portugal dat ook wil. En dat als Griekenland uit de euro stapt en zo een herstructurering afdwingt, dit andere schuldenlanden op ideeën brengt. De besmetting zou dan niet meer via de financiële markten plaatsvinden, maar via de politiek.

De euro hoeft niet met een knal uit elkaar te spatten, hij kan ook langzaam desintegreren.