Kunnen we niet meer zonder de zeepbel?

Sluit de luiken, sjor alles vast: volgende week vergadert de Amerikaanse centrale bank en het vermoeden rijst dat zij snel zal beginnen met het temperen (tapering) van de 85 miljard dollar per maand aan steunaankopen die zijn bedoeld om de langetermijnrente in de VS te drukken. Dat voornemen klinkt goed. Het was best riskant om zo lang zo veel geld in de markt te pompen. De nulrente op de (kortlopende) geldmarkt is er nu al ruim vier jaar, en door alle steunaankopen is de balans van de centrale bank al verviervoudigd. En beginnen de zaken in de reële economie al niet te verbeteren?

Daar kun je anders tegenaan kijken. Op 8 november gaf de econoom Larry Summers een korte maar tot de verbeelding sprekende speech bij het IMF in Washington.

In 2009, zei hij, waren alle maatregelen om de financiële crisis te bestrijden op hun plek. Banken waren gered, hun wrakke beleggingen opgekocht, het begrotingstekort liep sterk op en het monetaire beleid was expansief. Toch, zei Summers, zijn er vier jaar later nauwelijks meer Amerikanen aan het werk en presteert de economie nog steeds ver onder zijn potentieel. Bovendien, zei hij, was de financiële crisis voorafgegaan door een huizenzeepbel die de consumptie én de inflatie nauwelijks had opgejaagd.

Dat is vreemd: alsof al deze stimuli niet of nauwelijks hebben gewerkt. De klacht van vóór de crisis was dat het Amerikaanse monetaire beleid onder Alan Greenspan veel te soepel was en de zaak daarna uit de hand liep. Maar zou het kunnen, vroeg Summers zich af, dat de economie al sinds de jaren negentig behoefte heeft aan een rentevoet die nog veel lager had moeten zijn? Hij sprak daarbij over een ‘reële rente’ (de rente minus de inflatie) van -2 tot -3 procent.

Dat is een prikkelende, en verontrustende gedachte. Aangezien de inflatie al die tijd ergens tussen de 2 en 3 procent bedroeg, had de rente dus al die tijd nul of licht negatief moeten zijn. Een aangezien dat laatste (nog) niet kan, hadden er dus al tijd al maatregelen moeten zijn die tegenwoordig worden aangeroepen als de rente nul is maar eigenlijk lager zou moeten zijn: zoals die steunaankopen van 85 miljard dollar per maand die nu worden afgebouwd.

De reacties op Summers' speech waren nogal divers, maar de voornaamste conclusie (die Summers zelf overigens niet letterlijk trok in zijn speech) is dat de Amerikaanse en wellicht ook de gehele Westerse economie alleen nog maar vooruit te branden zijn door het creëren van zeepbellen. Op de huizenmarkt, op de obligatiemarkt, op de aandelenmarkt. En hier komt het oude begrip ‘secular stagnation’ opeens weer om de hoek kijken. Die term, het best te vertalen als een ‘conjunctuur-onafhankelijke’ stagnatie, deed opgeld aan het einde van de jaren dertig. Destijds leek de economie na jaren van diepe crisis ook geen vaart meer te kunnen maken. Hoe dat zou zijn afgelopen weet niemand: de Tweede Wereldoorlog brak uit en de daarna volgden wederopbouw en de babyboom. De theorie van ‘secular stagnation’ werd snel vergeten.

Maar nu? De maatschappelijke, economische en demografische impulsen van toen zijn er ditmaal niet. Summers stelde in zijn speech dat het monetaire en begrotingsbeleid nu eerder méér zouden moeten doen dan minder.

Dat maakt benieuwd naar een alternatief verloop van de geschiedenis dat er óók niet van zal komen: Summers had de nieuwe voorzitter kunnen worden van de Fed, maar de voorkeur ging uit naar bestuurder Janet Yellen. Hoe zou Larry het gedaan hebben? Het lijkt er op dat hij zijn toespraak vooral heeft gehouden voor toekomstige historici. Om ze, als de economie inderdaad in ‘secular stagnation’ raakt, ze te wijzen op de grootste miscalculatie van het jaar 2013: hem te passeren als Fed-president.

Maarten Schinkel en Menno Tamminga schrijven in deze column over economische ontwikkelingen.