Column

Wall Street als laatste toevluchtsoord

En hop, daar ging vannacht 7,3 procent van de Japanse Nikkei-index af. De aanleiding: slechte Chinese cijfers over de industrie en een vermeende aarzeling van de Amerikaanse centrale bank het ruime monetaire beleid onverminderd voort te zetten. Er is een alternatieve verklaring. De aandelenkoersen hebben een forse opmars achter de rug, en gisteravond boekte de Amerikaanse S&P tussentijds zelfs het zoveelste koersrecord.

Europese aandelen volgden vanmorgen het voorbeeld van Japan, met dalingen van iets meer dan 2 procent. Maar de vraag of aandelen te snel zijn gestegen moet worden beantwoord in de leidende markt: Wall Street. Loopt de gunstige aandelenmarkt dezer dagen vooruit op een economisch herstel en rechtvaardigen de bedrijfswinsten van straks de koersen van nu? Of is dit een hausse die enkel is opgepept door een ongekend ruim monetair beleid? Nu zelfs junk bonds nog maar 5 procent renderen en de staatsschuld van Italië onder de 4 procent terecht is gekomen, hebben beleggers weinig anders meer dan de aandelenmarkt.

Is die nu overgewaardeerd? Om dat, voor Wall Street, uit te vinden zijn allerlei methodes, foefjes en vuistregels. Twee nogal conservatieve maatstaven springen eruit. De eerste is de zogenoemde cyclically adjusted price earnings-ratio (Cape). Dat is een koers-winstverhouding (de koers van een aandeel, gedeeld door de winst per aandeel), maar dan op basis van de winst per aandeel over de laatste tien jaar. De econoom Robert Shiller blies het concept tijdens de internetzeepbel nieuw leven in.

De Cape voor de Amerikaanse aandelen bedroeg de afgelopen eeuw gemiddeld 16. Hij staat nu op 23,5. Dat is hoog, en vergelijkbaar met 1996-1997 en de top van de markt in de jaren zestig. Vergeleken met wat de afgelopen kwart eeuw normaal was is de Cape echter niet uitzonderlijk (er was een piek van meer dan 45 tijdens de internetzeepbel). Maar wellicht is dat laatste een deel van het probleem: er kan sprake zijn van een een structurele overwaardering van aandelen, die we inmiddels gewoon zijn gaan vinden.

De andere conservatieve maatstaf heet Tobins Q, naar de econoom James Tobin. Q deelt de beurswaarde van bedrijven door hun vervangingswaarde: het kapitaal dat nodig zou zijn om diezelfde bedrijven geheel opnieuw te bouwen. Is Q hoger dan 1 dan betaal je in wezen op de beurs te veel, en dat wijst in theorie op overwaardering. In werkelijkheid is het gemiddelde van Q over de afgelopen zestig jaar 0,75. Maar ook hier was de internetzeepbel veelzeggend: Q was toen bijna 2. Een beurswaarde tweemaal zo hoog als de vervangingskosten, dus.

Voor de doe-het-zelver: de grondstof voor Q vinden analisten in de zogenoemde flow of funds-analyse, een statistiek die de Amerikaanse centrale bank sinds de jaren vijftig elk kwartaal bijhoudt. Deel van tabel B102 (balance sheet of nonfinancial corporate business) regel 35 (market value of equities outstanding) door regel 32 (net worth) en voilà: Q resulteert. En wat zegt hij nu? Op basis van eind vorig jaar, de jongste data van de Fed, is Q nu 0,92. Omdat de beursindex fors gestegen is in de tussentijd zal Q nu vermoedelijk iets boven de 1 zijn.

Zo geven de twee conservatieve maatstaven een zekere overwaardering van aandelen op Wall Street aan. Riskant? Best wel.

De redacteuren Maarten Schinkel en Menno Tamminga schrijven in deze wisselcolumn over economische ontwikkelingen.